证券行业专题报告：券商ROE周期解析：上行与分化_29页_1mb

证券行业ROE周期分析与投资建议总结

核心内容

本报告对证券行业的净资产收益率（ROE）周期进行了深入分析，认为ROE是券商估值的核心驱动力，且证券行业ROE具有显著的周期波动特征。通过历史数据回溯，我们发现证券行业自2018年以来的ROE上行幅度较小，仍处于历史低位，但存在较大的提升空间。

主要观点

ROE是券商估值的核心因素

• PB-ROE模型对券商板块估值具有决定性作用，ROE提升将直接推动PB估值上升。
• ROE是券商之间估值差异的重要原因，高ROE券商更容易获得高PB估值。

证券行业ROE周期特征

• 自全球金融危机以来，证券行业经历了四轮周期波动，ROE在2010-2018年间平均波动幅度为13.3个百分点。
• 2018年以来，ROE上行幅度仅为4.1个百分点，目前仍处于历史较低分位。

ROE周期的驱动因素

• 通过杜邦分析发现，ROA对ROE波动的贡献度约为68%，权益倍数为32%。
• 营业净利率和资产周转率同样具有周期波动特征，但资产周转率波动幅度更大，是ROE进一步提升的关键。

ROE提升的宏观逻辑

• “稳定的货币政策”、“理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权益资产。
• 资本市场改革推动券商业务空间扩容，提升行业供需平衡。
• 宽信用政策对A股市场形成支撑，进一步催化ROE提升。

ROE提升的微观业务基础

• 股票质押业务风险出清，信用减值减少。
• 财富管理与资产管理业务发展迅速，带来费率变革。
• 投行与私募股权业务联动，提升资产收益率。
• 场外衍生品与结构化产品业务扩展，带来资产负债表扩张空间。

ROE的分化趋势

• 头部券商因具备更强的专业能力与资本实力，在ROE提升中表现更优。
• 2021年三季报显示，头部券商ROE整体高于中小券商。
• 资本配置、股权定价和风险对冲能力成为ROE分化的关键。

关键信息

ROE周期分析

• 2009-2012年：ROE下行，由19.3%降至4.7%。
• 2012-2015年：ROE上行，由4.7%升至16.9%。
• 2015-2018年：ROE下行，由16.9%降至3.5%。
• 2018年至今：ROE上行，由3.5%升至7.6%，但尚未达到历史峰值。

ROE预测

• 2021年中性情况下，上市券商ROE预计为9.5%，较2020年提升1.6个百分点。
• 2022年，预计上市券商ROE上行至10.5%，头部券商上行至11.5%。

投资建议

• 建议持续关注ROE提升带来的估值提升，维持证券行业“超配”评级。
• 重点推荐具备财富管理、投行与私募股权、衍生品与结构化产品业务优势的券商：东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券。

风险提示

• 估值和盈利预测的风险。
• 证券市场剧烈波动的风险。
• 货币政策过快收紧的风险。
• 行业监管风险。

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