策略专题：盈利、ROE与估值如何演绎？~宏微观传导机制研究-20171208-华创证券-10页-1mb

策略研究总结：盈利、ROE与估值如何演绎？

核心内容概述

本文围绕盈利、ROE（净资产收益率）与估值之间的传导机制展开，分析了当前宏观经济环境下企业盈利与ROE的变化趋势，并探讨了其对股票估值的影响。同时，研究指出ROE是否能脱离经济周期持续走强的可能性较低，资产周转率的提升是ROE改善的关键因素之一。

主要观点

1. 宏观经济周期定位

• 当前经济周期被定义为“再通胀”遭遇“类滞胀”。
• 滞胀是通胀上升与经济增长放缓的叠加，表现为PPI与CPI剪刀差收敛、产出缺口见顶回落。
• 全球短周期分化可能引发共振下行，加剧类滞胀现象，影响企业盈利。

2. 宏观变量对盈利的传导机制

• PPI 是企业盈利的最主要影响因子，波动传导至企业利润只需2个月。
• CPI 对企业盈利的影响较为复杂，需1个季度后才会显现，但整体作用小于PPI。
• 产出缺口 与企业盈利关系稳定，但需2个季度才能完全反映。
• 原油价格 提升1个季度后会对企业利润形成明显拖累。
• 利率中枢 提升4个月后对企业盈利的作用由正转负，但影响有限。

3. 盈利增速、ROE与估值的走势关系

• 三者存在趋势一致性，但具有领先滞后关系。
• 利润增速通常先于ROE见顶，随后二者同步下行。
• 估值变动与利润增速更为接近，表现为资产价格先于基本面反映，导致ROE滞后变化。
• 在“戴维斯双击”阶段，利润与估值同步上行，推动股价快速上涨。
• 随着利润增速拐点出现，估值上行动力衰竭，市场进入“业绩消化估值”阶段，ROE对股价影响显著增强。

4. ROE能否脱离经济周期延续强势？

• 历史上ROE脱离经济周期的主要原因包括：衰退式盈利（上游价格回落导致销售净利率改善）和资产周转率持续上行。
• 当前环境下，PPI-CPI剪刀差尚未进入负值区间，衰退式盈利尚未形成；同时，企业杠杆空间有限，难以支撑ROE持续走强。
• 资产周转率的提升是ROE改善的关键，但当前处于产能去化周期尾部，收入弹性减弱，资产周转率温和回升难以支撑ROE持续上行。

5. 资产周转率的底部回升

• 资产周转率趋势性上行通常对应新一轮产能扩张周期，但本轮主要由固定资产周转率拉动，产能利用率提升是主因。
• 未来资产周转率可能继续受益于去产能推进，但受收入弹性减弱影响，其对ROE的支撑作用有限。

关键信息

• PPI 是企业盈利的最直接影响因子，传导速度最快。
• ROE 滞后于盈利增速，其持续回升需依赖销售净利率和资产周转率的改善。
• 估值 与盈利增速更为同步，反映市场预期。
• 类滞胀 环境下，企业利润增速面临下行压力，ROE可能难以持续走强。
• 风险提示：经济景气度回落、利率高企、股市波动放大。

图表目录（关键数据）

• 图表1：中美欧短周期交错下的分化筑顶
• 图表2：金融周期与卫星制造业指数
• 图表3：“类滞胀”阶段上市公司净利润增速
• 图表4：短周期共振下行阶段上市公司净利润增速
• 图表5：上市公司（剔除金融石化）利润增速影响因子脉冲分析
• 图表6：盈利增速、ROE与公司估值走势（标准化）
• 图表7：杜邦分解（标准化）与ROE变动贡献率
• 图表8：ROE与产出缺口
• 图表9：销售净利率与PPI-CPI剪刀差
• 图表10：总资产周转率与固定资产周转率
• 图表11：企业收入和利润弹性减弱

投资要点总结

• 宏观波动通过PPI回落、产出缺口下行、利率成本上升等渠道向企业盈利传导，企业利润增速将面临更大回落压力。
• ROE与盈利增速存在滞后关系，其持续回升依赖销售净利率和资产周转率的改善。
• 估值扩张与收缩与盈利增速高度相关，利润拐点将导致估值动力衰竭，ROE对股价影响增强。
• 资产周转率的回升是当前ROE改善的主因，但产能去化周期接近尾声，难以支撑ROE持续上行。
• 需警惕经济景气度回落、利率高企和股市波动带来的风险。

研究团队介绍

• 组长、首席分析师：王君（南开大学经济学硕士，曾任职中信建投证券）
• 分析师：李而实、范子铭、徐驰
• 研究员：郭忠良、张峻晓
• 助理研究员：王梅郦、赵鹏宇

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投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
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  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%至5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上

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