20190905-万联证券-保险行业2019年中报综述：NBV增速明显分化，减税抬升ROE中枢_18页_1mb

保险行业2019年中报综述总结

行业核心观点

2019年上半年，上市险企在减税新政和投资改善的双重推动下，实现了净利润和综合收益的快速增长，ROE中枢有所抬升。尽管新业务价值增速出现明显分化，但整体内含价值和剩余边际保持较快增长，为未来利润增长提供了支撑。整体估值处于合理区间，部分公司相对低估，长期成长性较好，保险股估值有望继续提升，维持“强于大市”评级。短期推荐低估值的纯寿险标的，长期看好盈利能力领先的综合金融集团。

投资要点

总体业绩

• NBV增速明显分化：国寿、人保寿增速领先，太保、新华负增长。
• 减税抬升ROE中枢：平安受益于减税营运利润实现快速增长，太保首次披露营运利润口径略有不同。
• 内含价值与剩余边际增长：整体保持较快增长，推动公司可持续价值创造能力提升。
• PEV估值：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险PEV（2019E）分别为0.89、1.33、0.89、0.77倍。

业务表现

寿险业务

• 续期保费增速下降：对总保费拉动效应减弱，国寿、平安、太保、新华续期保费占比分别为66.2%、72.6%、72.7%、78.9%，其中平安和太保因新单负增长，占比提升幅度较大。
• 新单增长乏力：国寿、新华实现正增长，增速分别为2.0%、7.0%，平安和太保同比下降，太保降幅达两位数。
• 十年期新单增长：国寿十年期新单期交实现高速增长，新华健康险占比保持高位。
• 人力增速分化：国寿和新华人力增长较快，平安和太保人力出现负增长。
• 价值产能变化：国寿实现价值产能提升，新华则出现两位数降幅。

财险业务

• 车险增长承压：受新车销量不景气及车均保费下行影响，车险增速为个位数。
• 非车险快速增长：人保财险、平安财险、太保财险非车险增速分别为31.4%、11.6%、31.4%，其中人保财险非车险占比已达到46%。
• 手续费比例下降：受严监管影响，手续费支出大幅下降，导致手续费占保费收入比例下降，税负缓解。
• 税负大幅下降：减税新政及手续费下降，使得所得税费用下降，实际税率大幅下降。

投资表现

• 总投资资产增长：五大A股上市保险公司总投资资产合计9.32万亿，较年初增长6.8%。
• 权益市场回暖：多数公司权益类资产占比提升，国寿、平安、太保、新华、人保权益占比分别为22.0%、17.5%、13.7%、16.4%、22.7%。
• 投资收益率改善：净投资收益率保持稳定，总投资收益率和综合投资收益率明显改善，国寿表现最优。
• 折现率小幅上行：对利润影响有限，但假设变动对利润增速贡献出现分化。

价值表现

• 剩余边际增长：国寿、平安、太保、新华剩余边际分别增长8.5%、10.3%、10.5%、6.5%，未来利润持续性和确定性较强。
• 内含价值增长：国寿、平安、太保、新华内含价值分别增长11.5%、16.3%、7.8%、10.5%，其中平安增速领先。
• 税负缓解：减税新政和手续费下降，使得所得税费用大幅下降，实际税率显著降低。

现金流与偿付能力

• 经营活动现金流改善：国寿、新华改善幅度明显，平安和太保保持稳定，人保由负转正。
• 偿付能力充足率：主要寿险公司综合和核心偿付能力充足率均在200%以上，财险公司也有良好表现，但趋势有所分化。

投资建议

• 维持“强于大市”评级：行业整体表现良好，估值有望继续提升。
• 短期推荐：低估值的纯寿险标的。
• 长期看好：盈利能力领先的综合金融集团。

风险提示

• 规模人力大幅下降
• 新单销售不及预期
• 利率下行超预期
• 系统性风险

额外信息

• 图表：文档中包含多个图表，涉及新业务价值、内含价值、剩余边际、投资资产配置、投资收益率、现金流及偿付能力等关键指标。
• 分析师信息：分析师缴文超、张译从，研究助理喻刚、孔文彬。