建筑装饰行业：财政对基建投资的影响分析
核心内容概述
本文围绕2018年1-7月基建投资增速延续下行的背景，分析了财政政策对基建资金来源的影响，并探讨了政府如何通过不同渠道对基建投资进行支持。文章指出，尽管基建投资增速低迷，但政府性基金支出、地方政府债券发行及政策性金融机构资金等可能成为下半年基建投资边际改善的关键因素。
主要观点
1. 基建投资增速下行，行业流动性环境仍待改善
- 2018年1-7月固定资产投资累计同比增速为5.50%，为1999年以来最低增速。
- 广义基建投资增速为1.80%，较前值回落1.51个百分点。
- 房地产投资维持高位，但与建设相关的建筑工程投资增速为-4.6%，显示建设活动相对低迷。
- 水泥和玻璃产量增速为负，进一步佐证基建和房建活动疲软。
2. 政府性基金支出或为支撑点
- 土地出让金收入显著提升，带动政府性基金支出增长。
- 非专项债部分的政府性基金支出在土地购置费高增背景下表现强势。
- 政府性基金支出约占基建投资完成额的8.5%至14.1%，成为基建资金的重要来源。
3. 地方政府债券发行加速
- 地方政府债务可用额度依然可观，2018年下半年约有3.55万亿可用。
- 专项债和一般债的发行节奏加快，有助于推动合规在建项目的进行。
- 2018年1-7月已发行专项债1503亿元，剩余未发行额度约11997亿元。
4. 政策性金融机构与城投平台融资弱化
- 政策性金融债和专项建设债融资额虽有增长，但整体难以超过2017年水平。
- 城投债因债务偿还高峰导致净融资额下降，未来仍面临不确定性。
- 铁路建设债券在政策支持下有所增长，但全年铁路投资难以实现同比高增。
5. 政府可采取的措施
- 加强政策可预期性，引导资金流入合规项目。
- 加快审批流程，如合规城轨项目审批明显提速。
- 财政政策与货币政策协调配合，促进债券资金募集。
- 推进PPP项目合规化，吸引社会资本参与。
关键信息
基建资金来源分类
| 类别 |
占比（2016年） |
说明 |
| 国家预算内资金 |
15.89% |
包括一般公共财政支出和国债等 |
| 国内贷款 |
15.47% |
主要以银行表内贷款为主 |
| 自筹资金 |
60.05% |
包括城投债、非标融资、政府性基金支出等 |
| 其他资金 |
8.39% |
包括社会集资、个人资金等 |
| 利用外资 |
0.19% |
可忽略不计 |
政府性基金支出
- 政府性基金支出预算/实际比例在75%至120%之间波动。
- 2018年预计政府性基金实际支出为82137.86亿元，其中约1.48万亿至2.44万亿可用于基建。
- 土地出让金相关支出约占政府性基金支出的90%，与基建相关部分约为27%。
地方政府债券发行
- 2018年地方政府债务限额为2.18万亿，其中一般债0.83万亿，专项债1.35万亿。
- 截至2018年6月，地方政府债务余额为16.80万亿，下半年可用额度约4.20万亿。
- 专项债可用于已开工项目及取得发改委批复的项目，对合规项目形成支持。
城投债与铁路建设债券
- 城投债在2018年1-7月净融资为2559亿元，受债务偿还高峰影响，整体融资节奏存在不确定性。
- 铁路建设债券发行加快，预计全年铁路固定资产投资额将重返8000亿以上，但同比增速可能受限。
投资建议
- 建筑行业目前维持“强于大市”评级，政策对基建投资的边际好转有助于释放前期压抑的估值。
- 尽管下半年基建投资增速可能有所反弹，全年增速仍受限于资金来源的增长。
风险提示
- 我国固定投资增速可能继续下行。
- 地方政府投融资监管趋严，隐性债务风险需警惕。
图表与数据
- 图1：基建投资各分项增速变化
- 图2：投资增速情况
- 图3：基建投资增速情况
- 图4：房地产投资开发增速拆分
- 图5：水泥产量累计同比增速对比
- 图6：土地购置面积累计同比增速对比
- 图7：新开工面积累计同比增速对比
- 图8：M1、M2、社融增速
- 图9：社会融资各分项增速变化
- 图10：社融、M2、非标项目分类简图
- 图11：基建投资增速与部分流动性指标间关系（月数据）
- 图12：基建投资增速与部分流动性指标间关系（年数据）
- 图13：2017年上半年公共财政支出中与基建相关分项占比
- 图14：基建投资与财政支出累计同比增速关系
- 图15：财政支出中基建相关四大分项增速与基建增速关系
- 图16：2018年6月底地方政府债务余额概况
- 图17：一般债券和专项债券的发行情况
- 图18：2018年收入预计和支出安排
- 图19：政府性基金支出预算
- 图20：2015年土地出让金支出的各分项占比
- 图21：其他准财政支出分类
- 图22：基建资金来源中与政府相关的分项
- 图23：财政支出与收入累计同比增速
- 图24：历年目标赤字率和目标赤字额
- 图25：政府性基金支出与土地出让金关系
- 图26：土地购置面积累计同比增速
- 图27：国开债当年净融资额
- 图28：农发债当年净融资额
- 图29：PSL当年累计新增额同比增速
- 图30：城投债第一个偿还高峰
- 图31：铁路建设债券当年净融资额
- 图32：城投债当年净融资额
表格数据
表1：基建资金来源各大分项（2016年占比）
| 类别 |
占比 |
| 自筹资金 |
60.05% |
| 预算内资金 |
15.89% |
| 国内贷款 |
15.47% |
| 其他资金 |
8.39% |
| 利用外资 |
0.19% |
表2：2018年8-12月公共财政合计用于基建支出金额预测
| 年份 |
合计用于基建支出（亿元） |
全国公共财政支出（实际）（亿元） |
基建支出占公共财政实际支出比 |
| 2018 |
6741.01 |
88456.87 |
7.62% |
表3：全国公共财政支出中用于基建投资的支出细项及金额
| 类别 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
| 农林水事务 |
1177.03 |
1211.57 |
1346.11 |
1973.75 |
1884.03 |
1884.53 |
| 交通运输 |
628.41 |
394.62 |
723.32 |
744.72 |
632 |
601.41 |
| 城乡社区事务 |
980.46 |
1163.8 |
1389.31 |
1653.49 |
1915.03 |
2270.45 |
| 粮油物资管理事务 |
1.48 |
3.8 |
2.49 |
0.17 |
35.67 |
31.57 |
表4：全国政府性基金实际支出剩余空间粗略测算
| 年份 |
政府性基金支出（实际）（亿元） |
政府性基金支出（预算）（亿元） |
政府性基金支出预算/实际 |
| 2018 |
82137.86 |
78048.98 |
95.02%（均值） |
表5：全国政府性基金支出中非土地出让金相关部分中用于基建投资的支出细项及金额
| 指标名称 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 铁路建设基金 |
622.50 |
625.80 |
547.00 |
440.77 |
394.04 |
| 民航发展基金支出 |
236.09 |
236.66 |
299.55 |
335.44 |
304.00 |
表6：2018年8-12月地方政府债务可用额度
| 类别 |
2018年限额（万亿） |
2018年6月末余额（万亿） |
2018年7-12月可用额度（万亿） |
| 地方政府一般债务 |
0.83 |
10.59 |
1.79 |
| 地方政府专项债务 |
1.35 |
6.21 |
2.41 |
| 加总 |
2.18 |
16.80 |
4.20 |
表7：2018年1-7月城投债净融资额
| 年份 |
城投债净融资额（亿元） |
占比 |
| 2018 |
2559 |
3.2% |
表8：2018年广东省专项债券投资项目
| 项目名称 |
取得可研批复时间 |
开工日期 |
项目主体 |
| 汕湛高速公路云浮至湛江段吴川支线项目 |
2017年5月31日 |
2017年12月 |
广东省南粤交通投资建设有限公司 |
| 韶赣高速公路欧山互通立交工程项目 |
2017年1月 |
未开工 |
广东省南粤交通投资建设有限公司 |
结论
尽管财政政策对基建投资有一定支撑作用，但整体资金来源增长受限，全年基建投资增速仍面临下行压力。政府性基金支出、地方政府债券发行及政策性金融机构资金是当前推动基建投资边际改善的主要手段，但其效果仍需观察政策执行力度及资金到位情况。建筑行业在政策支持下有望逐步释放风险，但需警惕流动性环境的持续改善及隐性债务问题。
