建筑装饰行业：固定资产投资那些事儿之三，如何看待财政对于基建投资的影响？-20180905-天风证券-24页-2mb

建筑装饰：如何看待财政对于基建投资的影响？

核心内容

2018年1-7月，固定资产投资累计同比增速为5.50%，为1999年以来最低增速，广义基建投资同比增速为1.80%，较前值回落1.51个百分点。尽管房地产投资保持高位（10.20%），但基建与房建相关的水泥和玻璃产量仍处负增长，显示建设活动低迷。

财政对于基建投资的影响主要体现在以下几个方面：

• 政府性基金支出：由于土地出让金收入显著提升，政府性基金支出成为基建投资的重要支撑。
• 地方政府债券：专项债和一般债发行节奏加快，预计下半年将释放约1.29万亿的基建资金。
• 准财政资金：包括政策性银行类资金（如PSL）和城投平台债券融资，但整体资金募集能力有限。

主要观点

1. 基建投资增速下行：2018年1-7月基建投资增速延续下行，行业流动性环境仍需改善。
2. 财政支撑基建投资：政府性基金支出和地方政府债券是当前基建资金的主要来源，尤其在土地出让金收入增长的背景下，政府性基金支出对基建投资起到支撑作用。
3. 政策推动与合规性要求：政策层面的推动（如国常会和中央政治局会议）将有助于基建投资边际好转，但需关注合规性要求，避免隐性债务风险。
4. 城投债与政策性金融债：城投债和政策性金融债虽有融资能力，但受到债务监管和市场环境影响，整体融资节奏存在不确定性。
5. 流动性改善有限：尽管社融和M2增速有所上行，但非标融资下滑、民企发债能力减弱，建筑行业资金环境依然紧张。

关键信息

• 2018年1-7月：固定资产投资累计同比增速为5.50%，广义基建投资增速为1.80%，房地产开发投资增速为10.20%。
• 水泥和玻璃产量：2018年1-7月水泥产量同比增速为负，平板玻璃产值同比增速也为负，显示基建与房建建设活动低迷。
• 土地购置面积：2018年1-7月土地购置面积累计同比增速为11.30%，其中三线城市和非重点城市增速显著高于其他地区。
• 政府性基金支出：土地出让金收入显著提升，2018年政府性基金支出中非专项债部分或延续强势，预计全年基建资金投入在1.48-2.44万亿之间。
• 地方政府债券：2018年新增专项债和一般债额度为2.18万亿，预计下半年释放约1.29万亿的基建资金，但发行节奏存在不确定性。
• 准财政资金：PSL净融资额同比增速显著提升，但政策性金融债和专项建设债资金募集仍有限。
• 城投债：2018年1-7月城投债净融资为2559亿，面临偿还高峰，整体融资节奏存在不确定性。

投资建议

• 建筑行业整体维持“强于大市”评级，政策对基建投资的边际好转有助于释放前期压抑的估值因素。
• 2018年下半年基建投资增速或出现反弹，但全年增速仍受限于资金来源增长。
• 需关注专项债和一般债发行节奏，以及政策性金融债和PSL等准财政资金的投放情况。

风险提示

• 固定资产投资增速继续下行。
• 地方政府融资监管趋严，隐性债务风险增加。
• 城投债偿还高峰到来，可能影响融资能力。

结构分析

1. 基建投资增速延续下行，行业流动性环境仍待改善

• 2018年1-7月基建投资增速为1.80%，房地产投资保持高位。
• 流动性环境虽有边际改善，但非标融资下滑、民企发债能力减弱，资金情况依然紧张。
• 基建投资与流动性指标在部分时间段存在同步性，但受政策、债务监管等多因素影响。

2. 基建投资资金来源中与财政相关分项概述

• 基建资金来源包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。
• 2016年国家预算内资金占比15.89%，自筹资金占比60.05%，是基建资金的主要来源。
• 政府性基金支出和专项债是财政对基建投资的重要支持，但预算内资金增速与基建投资增速相关性较弱。

3. 政府性基金支出或为支撑点，其他偏政府类基建支出多数有所弱化

• 政府性基金支出以土地出让金为主，2018年预计投入基建的资金在1.48-2.44万亿之间。
• 地方政府债券发行节奏加快，但受制于用途限制和区域差异，资金调配难度较大。
• 城投债和政策性金融债在资金募集方面存在不确定性，尤其是城投债面临偿还高峰。

4. 政府相关基建投资或边际好转，但难以快速扭转趋势

• 财政政策和货币政策配合有助于改善基建投资流动性，但整体资金来源增长受限。
• 专项债和一般债的发行将对基建投资形成支撑，但需关注资金使用效率和合规性。
• 城投债和政策性金融债的融资能力受限，PSL等准财政资金可能成为补充。

图表目录

• 图1：基建投资各分项增速变化
• 图2：投资增速情况
• 图3：基建投资增速情况
• 图4：房地产投资开发增速拆分
• 图5：水泥产量累计同比增速对比
• 图6：土地购置面积累计同比增速对比
• 图7：新开工面积累计同比增速对比
• 图8：M1、M2、社融增速
• 图9：社会融资各分项增速变化
• 图10：社融、M2、非标项目分类简图
• 图11：基建投资增速与部分流动性指标间关系（月数据）
• 图12：基建投资增速与部分流动性指标间关系（年数据）
• 图13：2017年上半年公共财政支出中与基建相关分项占比
• 图14：基建投资与财政支出累计同比增速关系
• 图15：财政支出中基建相关四大分项增速与基建增速关系
• 图16：2018年6月底地方政府债务余额概况
• 图17：一般债券和专项债券的发行情况
• 图18：2018年收入预计和支出安排
• 图19：政府性基金支出预算
• 图20：2015年土地出让金支出的各分项占比
• 图21：其他准财政支出分类
• 图22：基建资金来源中与政府相关的分项
• 图23：财政支出与收入累计同比增速
• 图24：历年目标赤字率和目标赤字额
• 图25：政府性基金支出与土地出让金关系
• 图26：土地购置面积累计同比增速
• 图27：国开债当年净融资额
• 图28：农发债当年净融资额
• 图29：PSL当年累计新增额同比增速
• 图30：城投债第一个偿还高峰
• 图31：铁路建设债券当年净融资额
• 图32：城投债当年净融资额

表格目录

• 表1：基建资金来源各大分项
• 表2：近两年财政部相关文件汇总
• 表3：全国公共财政支出中用于基建投资的支出细项及金额
• 表4：2018年8-12月公共财政合计用于基建支出金额预测
• 表5：全国政府性基金实际支出剩余空间粗略测算
• 表6：全国政府性基金支出中非土地出让金相关部分中用于基建投资的支出细项及金额
• 表7：2018年6-12月地方政府债务可用额度
• 表8：18广东债19法律意见书

作者信息

• 唐笑：分析师，SAC执业证书编号：S1110517030004，邮箱：tangx@tfzq.com
• 岳恒宇：分析师，SAC执业证书编号：S1110517040005，邮箱：yuehengyu@tfzq.com
• 肖文劲：联系人，邮箱：xiaowenjin@tfzq.com
• 陈航杰：联系人，邮箱：chenhangjie@tfzq.com