建筑装饰行业固定资产投资那些事儿之三：如何看待财政对于基建投资的影响？-20180905-天风证券-24页-2mb

建筑装饰行业分析：财政对基建投资的影响

核心内容概述

2018年1-7月，我国固定资产投资累计同比增速为5.50%，为1999年以来最低增速，广义基建投资增速为1.80%，延续下行趋势。房地产投资增速维持高位，但与建设相关的建筑工程投资增速为-4.6%，显示建设活动低迷。水泥和玻璃产量也呈现负增长，进一步印证了基建和房建活动的疲软。

主要观点

• 基建投资增速下行：基建投资增速持续放缓，受地方政府债务监管趋严和金融机构去杠杆影响。
• 房地产投资结构性分化：房地产投资中土地购置相关投资成为增速高企的主要因素，但建筑工程投资疲软。
• 流动性环境改善有限：虽然社融与M2增速有所上行，但非标融资下滑、企业活期存款增速较弱，建筑行业资金环境依然紧张。
• 财政政策是基建托底关键：政府性基金支出因土地出让金收入增长而增强，成为基建投资的重要支撑点。
• 地方政府债券发行提速：专项债和一般债发行加快，预计下半年可释放约1.29万亿用于基建，但存在不确定性。
• 政策性金融债与PSL表现分化：PSL净融资额显著提升，但政策性金融债受城投债偿还高峰影响，融资能力受限。
• 城投债面临还债压力：2018年Q2-Q3为城投债的第一个还债高峰，净融资额可能受限，对基建资金形成压力。
• 基建投资趋势难以逆转：尽管财政政策有所发力，但全年基建投资增速仍受资金来源增长的限制。

关键信息

基建投资数据

• 2018年1-7月固定资产投资累计同比增速为5.50%，创1999年以来新低。
• 广义基建投资累计同比增速为1.80%，较前值回落1.51个百分点。
• 水泥产量和平板玻璃产值同比增速为负，显示基建与房建活动低迷。
• 房地产开发投资累计同比增速为10.20%，其中土地购置面积同比增速为11.30%，是地产投资高企的主要因素。

财政资金来源

• 一般公共财政支出：基建相关支出占比约15.89%，但增速受限，难以成为基建资金增量的主要来源。
• 政府性基金支出：占比约20%-33%，其中土地出让金相关支出占90%左右，是政府性基金支出中最为重要的部分。
• 地方政府债券：2018年新增额度为2.18万亿，下半年可用额度约为4.20万亿，但受债务置换和项目合规性影响，实际资金使用存在不确定性。
• PSL：2018年1-7月净融资额达5279亿，同比增速27%，全年预计约7620亿，占2017年基建投资完成额的4.4%。
• 城投债：2018年1-7月净融资额为2559亿，但受偿债高峰影响，全年净融资额预计不会大幅增加，约为5533亿。

政府性基金支出与土地出让金

• 2018年1-7月政府性基金支出累计为33223亿元，占预算的44%，略低于去年同期的46%。
• 土地出让金收入显著提升，预计全年政府性基金支出中用于基建的部分为1.48万亿至2.44万亿，约占2017年基建投资完成额的8.5%-14.1%。

政策与市场环境

• 国常会与中央政治局会议：强调积极财政政策和稳健货币政策，对基建投资形成一定托底预期。
• 专项债与一般债：预计下半年将发行约1.29万亿，其中专项债为主要支撑，但需考虑发行节奏。
• PPP与合规性：PPP项目的推进需更加合规，以避免隐性债务风险，同时吸引社会资本参与。
• 政策性金融机构：国开行、农发行等在基建融资中扮演重要角色，但受政策限制和市场环境影响，融资能力存在不确定性。

投资建议

• 行业评级：维持“强于大市”评级，认为政策对基建投资的边际好转有助于释放前期压抑的估值风险。
• 风险提示：固定资产投资增速可能继续下行，地方政府融资监管趋严，对基建投资形成压力。

财政政策与基建投资关系

• 财政赤字与支出：2018年财政赤字率目标为2.6%，但实际赤字额可能因可调节资金池的减少而受限。
• 财政支出与基建：财政支出中与基建相关的占比在6.5%-8.5%之间，全年预计用于基建的支出为16308亿元。
• 预算与实际支出：2018年全国公共财政支出预算为209830亿元，实际支出预计为213993.9亿元，基建支出占7.62%。

地方政府债务与隐性债务

• 显性债务：2018年7月底全国地方政府债务余额为17.16万亿。
• 隐性债务：测算在20万亿至30万亿之间，其中一部分来源于城投平台和PPP项目。
• 债务管理：中央正在推进债务合规化，隐性债务风险需积极化解。

图表与数据支撑

• 图1：基建投资各分项增速变化，显示广义基建投资增速持续下行。
• 图2：投资增速情况，显示基建与房地产投资的结构性差异。
• 图3：基建投资增速情况，显示基建投资增速低迷。
• 图4：房地产投资开发增速拆分，显示土地购置对地产投资的推动作用。
• 图5：水泥产量累计同比增速，显示基建建设活动低迷。
• 图6：土地购置面积累计同比增速，显示土地购置对地产投资的支撑。
• 图7：新开工面积累计同比增速，显示非重点城市建设活跃。
• 图8：M1、M2、社融增速，显示流动性改善有限。
• 图9：社会融资各分项增速变化，显示非标融资显著下滑。
• 图10：社融、M2、非标项目分类简图，显示非标融资下降。
• 图11：基建投资增速与流动性指标关系（月数据），显示关联性不强。
• 图12：基建投资增速与流动性指标关系（年数据），显示关联性不强。
• 图13：2017年上半年公共财政支出中与基建相关分项占比，显示基建支出占比较低。
• 图14：基建投资与财政支出累计同比增速关系，显示无明显正相关。
• 图15：财政支出中基建相关四大分项增速与基建增速关系，显示相关性不强。
• 图16：2018年6月底地方政府债务余额概况，显示债务余额较高。
• 图17：一般债券和专项债券的发行情况，显示债券发行节奏加快。
• 图18：2018年收入预计和支出安排，显示政府性基金支出与土地出让金紧密相关。
• 图19：政府性基金支出预算，显示地方政府为主导。
• 图20：2015年土地出让金支出的各分项占比，显示土地开发支出占比较高。
• 图21：其他准财政支出分类，显示政策性银行类资金、非民企类机构资金、政府类非预算资金的构成。
• 图22：基建资金来源中与政府相关的分项，显示财政资金的重要性。
• 图23：财政支出与收入累计同比增速，显示财政赤字额变化。
• 图24：历年目标赤字率和目标赤字额，显示财政政策的稳定性。
• 图25：政府性基金支出与土地出让金的关系，显示土地出让金对政府性基金支出的影响。
• 图26：土地购置面积累计同比增速，显示土地购置对地产投资的支撑。
• 图27：国开债当年净融资额，显示政策性金融债融资能力提升。
• 图28：农发债当年净融资额，显示农发债融资能力下降。
• 图29：PSL当年累计新增额同比增速，显示PSL对基建的支持增强。
• 图30：2018年Q2与Q3近5年城投债第一个偿还高峰，显示城投债还债压力。
• 图31：铁路建设债券当年净融资额，显示铁路投资的稳定性。
• 图32：城投债当年净融资额，显示城投债融资能力受限。

总结

2018年基建投资增速延续下行，房地产投资虽维持高位，但建筑工程投资疲软。财政政策在基建投资中发挥关键作用，尤其是政府性基金支出和地方政府债券发行。尽管政策有所支持，但资金来源的不确定性仍限制基建投资的全面复苏。建筑行业需关注政策带来的边际改善，同时警惕流动性风险和隐性债务问题。