2018下半年产业债信用风险报告：产业债违约框架与风险展望-20180621-申万宏源-46页-2mb

产业债违约框架与风险展望总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年产业债的信用风险，从宏观、中观和微观三个层面构建了违约分析框架，并对违约主体、行业、地区及债券品种进行了详细统计与分析，提出了信用风险展望及政策应对建议。

违约统计方法

• 避免错误：

  • 使用违约数量或金额，而非违约率。
  • 区分既有违约和新增违约，避免混淆。
  • 剔除城投债和金融机构债。
  • 分母应为到期债券，而非当前存量。
  • 时间序列统计应归集到最早的事件日期，以区分始发违约与后续到期违约。

• 推荐方法：

  • 导出已到期和违约的信用债债券代码。
  • 剔除城投债。
  • 每个主体保留一条最早的违约记录。
  • 根据行业、省份、评级等因素进行分类统计，并计算违约率。

主要观点

违约主体特征

• 主体个数违约率：纺织服装、综合、机械、轻工、化工行业违约主体数量最多。
• 主体违约率：民营企业违约率最高，为3.1%，地方国企为0.65%，中央国企为0.55%。
• 金额违约率：前三大违约主体占违约金额的近一半，显示个别主体对整体违约金额的影响较大。

违约率时间序列

• 高发时段：2015年3、4季度，2016年1、2季度和2016年4季度。
• 当前情况：主体个数违约率优于15、16年，但金额违约率明显恶化，表明违约压力更大。

债券品种与违约率

• 高风险债券：中票和公司债违约率较高，其中公司债相对较好。
• 未来趋势：随着私募债和低等级公司债回售期临近，公司债违约率可能上升。

关键信息

现金流视角下的违约分析框架

• 五维度三层次：盈利（经营性净现金流）、变现（现金变动与投资现金流入）、投资（投资现金流出）、筹资（筹资现金流入）、偿债（筹资现金流出）。
• 传导机制：盈利恶化 → 投资增加 → 资产变现困难 → 筹资困难 → 违约。

主要风险维度

行业风险分类

违约潮与政策判断

• 违约趋势：2018年下半年起，低等级产业债到期量将达往年4-6倍，预计违约率将超过2015、2016年水平。
• 民企风险：民企处于非标融资收缩、信贷偏向国企的阶段，融资问题未根本解决，违约率高企。
• 政策建议：
  • 债券市场：加强信息披露、债权人权利保护、适度放松发行审批、推动垃圾债市场和CDS发展。
  • 信贷市场：鼓励补充资本金、降准、基础货币投放、强监管货基。
  • 非标及股权投资：允许资管投资一定比例非标，或在特定领域放松。
  • 其他措施：成立债权人委员会、鼓励并购重组、推进债转股、发展ABS。

总结

• 2018年下半年产业债违约风险显著上升，尤其是民企和低等级债券。
• 违约率的统计需注意方法，避免误判。
• 现金流视角是分析违约的核心，盈利、投资、筹资、变现、偿债五大维度构成分析框架。
• 行业、地区、企业性质和债券品种对违约风险有显著影响。
• 政策虽有助于缓解市场恐慌，但难以根本改变违约压力大的格局。