20180621-申万宏源-2018下半年城投债策略报告_城投的昨天明天今天_44页_2mb

城投的昨天、明天与今天总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年城投债的融资环境、风险状况及未来展望，旨在帮助投资者理解当前城投债的市场逻辑，并提供择时择券的策略建议。

主要观点

1. 城投融资现状

• 城投债的偿债资金主要依赖“借新还旧”模式，筹资活动现金流占比高。
• 城投融资结构以信贷为主（约72%），债券为辅（约24%），非标（如信托）为救急工具（约4%）。
• 城投融资渠道受限，尤其低等级城投面临更大压力，23号文及资管新规对融资形成约束。
• 债券市场方面，AA城投一二级利差显著上升，显示融资难度加大；非标融资虽有收缩，但基础产业类非标融资相对稳定，房地产类非标融资明显增加。
• 信贷方面，政策收紧程度远弱于2011年“减存量，禁新增”时期，整体仍较宽松。

2. 城投风险与财务状况

• 城投财务状况整体未见明显恶化，但低等级城投资产负债率上升。
• 现金比率和收现比未见恶化，但低等级城投收现比大幅上升，显示收入收缩压力。
• 风险事件频发，但数量和强度弱于2011年末和2014年末，尚未达到历史最差时期。
• 信托到期压力有所缓解，但AA城投债未来到期量为2017年的6倍，风险集中。

3. 城投“信仰”的本质与变化

• 城投“信仰”源于地方政府支持意愿与能力，与财政和金融政策密切相关。
• 财税改革尚未完成，城投仍是保增长的重要工具，其“信仰”基础仍在。
• 信仰动摇可能发生在2020年及以后，届时财税改革、地方政府债务结构变化可能对城投支持能力产生影响。
• 产业债违约潮可能对城投债造成估值冲击，但城投债因政策支持，走势大概率优于产业债。

4. 投资策略建议

• 择时：城投债未来一年走势好于产业债，但需等待信用利差扩大至合理水平后买入。
• 择券：应基于不同业务类型进行筛选，关注财政实力、行政级别、业务性质及资产质量。
• 推荐逻辑：
  • 公益类城投：优先选择市级以上、高公益性、有核心资产的平台，久期不宜超过3年。
  • 非公益类城投：推荐拥有高速公路、投资等优质资产、高经济发达地区的平台。
  • 房建类城投：推荐市级以上、经济欠发达但人口净流入、城镇化尚未完成的地区。
• 风险提示：低等级城投、弱财政、非公益性平台违约风险较高，应谨慎配置。

关键信息

• 城投融资依赖“借新还旧”，非标和债券为主要融资工具。
• 2018年城投融资形势严峻，但未达历史最差时期。
• 城投债市场对低等级城投的融资成本和难度显著上升。
• 产业债违约可能引发城投债估值波动，但城投债因政策支持，整体风险相对可控。
• 2020年是城投信仰可能动摇的重要节点，届时财税改革和地方政府债务结构将有较大变化。
• 投资策略应以“收益率>行政级别>平台实力>本级财政”为优先级，关注城投整合转型带来的机会与风险。

未来展望

• 城投信仰在2020年前仍有一定保障，但三年后是否延续存在不确定性。
• 城投债违约概率小，但信用事件频发，可能引发市场担忧。
• 城投债与产业债利差可能扩大，但城投债受政策支持，走势更优。
• 投资者应关注高密度地区城投整合机会，如四川、江苏、陕西等。

结论

2018年下半年城投债面临融资困难，但整体未达历史最差水平。尽管存在信用事件和产业债违约风险，城投债的“信仰”仍有一定支撑。投资者应择时择券，关注高流动性、低波动城投债及利率债，等待信用利差上台阶后再进行配置。