20180621-申万宏源-2018下半年产业债信用风险报告_产业债违约框架与风险展望_46页_2mb

产业债违约框架与风险展望总结

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年产业债的信用风险，从宏观、中观、微观三个层面构建了违约分析框架，并对违约主体特征、行业风险分布、地区差异、融资结构等进行了系统性梳理，同时提出了缓解违约恐慌的政策猜想。

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违约统计与分析方法

违约统计常见错误

1. 使用违约率而非数量或金额进行统计，容易忽略区域或企业性质差异。
2. 未区分既有违约与新增违约，导致统计偏差。
3. 忽略剔除城投债和金融机构债。
4. 分母应为到期债券而非当前存量。
5. 时间序列统计应以最早的违约事件日期为准。

推荐的违约统计方法

• 导出已到期和违约的信用债债券代码（排除金融机构和政府支持机构债）。
• 剔除城投债。
• 每个主体保留一条最早的违约记录。
• 标记“信用风险事件”。
• 统计时以行业、省份、评级等为列，是否违约为行，计算违约率。

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违约率分析

主体违约率

• 以最早一次违约计算，对单个投资主体更具参考价值。
• 当前违约主体数量优于2015、2016年，但违约金额严重程度更高。

金额违约率

• 对监管层和市场情绪更具影响。
• 民企违约金额占比高，前三大违约主体占市场近半规模。

债项违约率

• 容易放大小个体权重，需谨慎使用。

违约高发时段

• 2015年3-4季度、2016年1-2季度和4季度为高发期。
• 当前违约率可能超过历史高点。

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行业风险特征

高风险行业

• 综合、化工、机械、采掘等行业的主体违约个数和违约率较高。
• 从主体个数看，风险排序为：综合 > 化工 > 机械 > 采掘 > 公共事业 > 商业贸易。

行业风险类型

• 风险多样型：煤炭、有色、钢铁、造纸。
• 高负债周期波动型：水泥、建筑。
• 高经营风险型：机械设备、航运、商贸。
• 高筹资高投资型：化工、公用、酒旅、港口、机场。
• 单一高投资型：电气设备、航空。
• 单一高筹资型：地产。
• 其他：医药、汽车。

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企业性质与违约率

企业性质分析

• 民企违约高发，主体个数违约率3.1%，金额违约率显著。
• 地方国企与中央国企违约率相差不大（分别为0.65%和0.55%）。
• 上市公司违约率（1.24%）低于非上市公司（2.19%）。

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融资与流动性问题

筹资性现金流问题

• 非标融资收缩，小企业受影响最大。
• 民企融资困难，依赖非标融资，收益率偏高。

债券到期情况

• 2018年三季度开始，AA及以下债券到期量是历史平均水平的4-6倍。
• 民企面临融资端压力，可能引发银行信贷进一步偏向国企。

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违约传导机制

信用风险传导路径

• 盈利恶化 → 投资性现金流增加 → 筹资性现金流恶化 → 违约发生。
• 筹资性现金流是决定违约的关键快变量，而盈利性现金流是慢变量，影响较间接。

信用风险爆发影响

• 利率债：片状违约可能利好，但大规模违约可能引发流动性风险。
• 城投债：可能因流动性问题受到冲击。

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政策建议与展望

政策猜想

1. 债券市场：
   • 加强信息披露，避免“一刀切”。
   • 保护债权人权利，如限制停牌时间、依法处理违约。
   • 适度放松发行审批，推动垃圾债市场建设。
2. 信贷市场：
   • 鼓励补充资本金，降准及基础货币投放。
   • 强监管货基，推动资金回表。
3. 非标及股权投资：
   • 资管新规下，可能允许一定比例的非标投资。
   • 鼓励并购重组、债转股、ABS发展。
4. 其他措施：
   • 成立债权人委员会，缓和市场情绪。

政策效果

• 当前政策有助于稳定市场情绪，防止风险扩散。
• 但难以根本改变违约压力大的格局，违约趋势不改，低等级信用利差可能继续扩大。

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信用风险展望

下半年趋势

• 2018年下半年起，产业债违约率将快速上升，预计超过2016年。
• 民企将成为主要违约主体，受非标收缩和信贷偏向影响较大。

风险因素

• 盈利边际下行、融资环境恶化、流动性紧张。
• 民企集中行业（如医药、电气设备、纺织服装、化工、汽车、商贸）风险较高。

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