2018下半年产业债信用风险报告_产业债违约框架与风险展望_44页_2mb

产业债违约框架与风险展望总结

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年中国产业债市场的信用风险状况，重点围绕违约统计方法、违约率计算方式、行业与地区风险分布、现金流视角下的违约分析框架及信用风险展望等方面展开。报告强调，违约风险不仅与企业盈利状况相关，还受到融资环境、投资周期、资产变现能力等多重因素影响。

违约统计方法与关键注意事项

违约统计常犯错误

1. 使用违约率而非数量或金额：避免仅用数量或金额来衡量风险，需关注违约率的准确性。
2. 区分既有违约与新增违约：需注意主体数量与金额的差异，避免高数量掩盖高违约率。
3. 剔除城投和金融机构债：确保统计对象为产业债。
4. 使用到期债而非存量债：反映真实偿债压力。
5. 归集到最早违约事件日期：区分始发违约与后续到期违约。

推荐的违约统计方法

• 导出已到期和违约的信用债债券代码（不包括金融机构和政府支持机构债）。
• 剔除城投债。
• 每个主体保留一条最早的违约记录。
• 以“信用风险事件”字段标记违约债券。
• 最终按行业、省份、评级等因素进行统计和违约率计算。

违约率计算方式与比较

主体违约率

• 每个主体仅计一次，反映违约主体数量。
• 适合研究违约主体分布和回溯分析。
• 2018年违约主体数量较多，但违约率相对较低。

金额违约率

• 更能反映信用风险对市场和监管的影响。
• 前三大违约主体占违约金额近一半。
• 容易混淆始发违约与后续到期违约。

债项违约率

• 同样易放大小个体权重，需结合其他维度分析。

违约高发行业与地区

高发行业

• 主体个数违约率：纺织服装、综合、机械、轻工、化工等。
• 违约金额：综合、化工、机械、采掘等。

高发地区

• 主体数量多但违约率低：江苏、上海、浙江、北京。
• 主体数量少但违约率高：吉林、海南、天津、新疆、黑龙江。
• 违约主体数量与违约率均高：四川、福建、河南、山东。

企业性质与违约率

• 民营企业：违约主体数量最多，违约率最高（3.1%）。
• 地方国企：违约率0.65%，中央国企0.55%。
• AA及以上评级：违约率普遍较低，但AA+并不比AA安全很多。

现金流视角下的违约分析框架

五维度三层次框架

• 五个维度：

  • 盈利（经营性净现金流）
  • 变现（现金变动与投资现金流入）
  • 投资（投资现金流出）
  • 筹资（筹资现金流入）
  • 偿债（筹资现金流出）

• 三个层次：

  • 宏观（经济周期、行业景气）
  • 中观（行业特性、现金流来源）
  • 微观（个体财务指标、资产质押等）

违约传导机制

• 盈利恶化 → 资产变现减少 → 投资增加 → 筹资现金流恶化 → 违约。
• 盈利是慢变量，筹资是快变量，直接决定违约发生。

违约风险展望

信用风险高发期来临

• 民企：受非标融资收缩、信贷偏向国企影响，融资压力加大，违约率可能超过2015、2016年。
• 低等级债券到期量：2018年下半年到期量为以往的4-6倍，可能引发违约潮。
• 风险因素：盈利分化、融资条件恶化、流动性紧张、市场预期悲观。

政策应对措施

• 债券市场：加强信息披露、保护债权人权利、适度放松发行审批、推动CDS发展。
• 信贷市场：鼓励补充资本金、降准、强监管货基、推动资金回表。
• 非标及股权投资：资管新规细则待出，可能允许一定比例非标投资。
• 其他措施：成立债权人委员会、鼓励并购重组、推进债转股、发展ABS。

行业与企业性质风险分析

行业分类与风险类型

民企与国企融资分化

• 民企集中于医药、电子、汽车、化工、商贸、纺织服装、建筑等。
• 国企融资环境相对宽松，但民企违约率高，融资压力大。

信用风险影响与政策判断

违约对利率债与城投债的影响

• 片状违约：利好利率债和城投债。
• 大规模违约：可能引发流动性风险，造成双杀。

政策效果与局限

• 短期：政策有助于稳定市场情绪，防止恐慌蔓延。
• 长期：难以改变违约压力大的格局，需关注再融资环境改善。

信息披露与合规声明

• 本报告由申万宏源研究团队发布，分析师具有执业资格，内容合法合规。
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