2018下半年城投债策略报告：城投的昨天明天今天-20180621-申万宏源-44页-2mb

城投的昨天、明天与今天总结

核心内容

本报告从城投债的融资现状、历史对比、未来展望三个维度出发，分析了城投债市场的风险与机遇，旨在为投资者提供择时和择券的策略建议。

主要观点

1. 城投融资现状与历史对比

• 融资结构：城投融资主要依赖信贷（占比72%），其次是债券（24%）和非标（4%）。
• 融资难度：2018年下半年城投融资难度上升，尤其是低等级城投，但尚未达到历史最困难时期（2011年末、2014年末）。
• 财务状况：AA城投资产负债率持续上升，但未见明显恶化；高评级城投财务状况改善。
• 现金流：经营性现金流对偿债贡献小，主要依赖筹资性现金流。
• 到期压力：AA城投债未来一年到期量为2017年的6倍，AA+为4倍，AAA为2倍，显示低等级城投到期压力较大。
• 风险事件：风险事件频发，但数量强度弱于历史最严峻时期，尤其是信托违约、置换到期、地方政府支持意愿和能力未明显恶化。

2. 城投“信仰”的本质与动摇时间

• 信仰来源：城投“信仰”来源于地方政府的隐性担保，包括财政支持、金融协调和政策引导。
• 信仰动摇标志：需等待财税改革完成（2020年为重要节点），以及城投整合、转型、市场化改革等关键步骤。
• 信仰不变因素：保增长需求未变、财政和金融脆弱性未变、地方政府激励机制未变。
• 信仰变化因素：专项债规模扩大、控支出落实、产业债违约增多、高经济发达地区财政负债率上升等。

3. 投资策略建议

• 风险概率：信用事件风险较高，但实质违约概率较低；风险事件集中在非公益性、弱财政、弱区县平台。
• 择时建议：未来一年城投债走势好于产业债，但需等待信用利差上台阶，再逢高买入。
• 择券逻辑：
  • 收益率优先：优先选择收益率较高的债券，以降低偿付风险。
  • 行政级别：高行政级别平台融资能力更强，优先考虑市级以上。
  • 平台实力：优质资产（如供水、高速、隧道）是核心筛选维度。
  • 财政实力：需结合平台级别分析广义负债率，避免财政最弱的区县级平台。
  • 业务类型：
    • 房建设类：推荐市级以上，经济欠发达但人口净流入地区，含棚改、扶贫概念。
    • 水电交类：推荐高公益性、核心资产明确的市级以上平台。
    • 非公益类：需具备优质资产和盈利潜力，优先考虑高经济发达地区。

关键信息

• 融资结构：信贷为主，债券为辅，非标救急。
• 风险事件：2018年发生云南省国有资本运营有限公司、天津市政建设集团有限公司等风险事件，但未造成实质违约。
• 信用利差：AA城投一二级利差已接近历史高位，但尚未达到最困难时期。
• 政策影响：23号文、资管新规对城投融资造成一定影响，但未达2011年“减存量，禁新增”程度。
• 未来展望：2020年是城投信仰的重要节点，届时财税改革、专项债体系、城投整合等关键因素可能影响信仰稳定性。
• 投资策略：建议以低波动、高流动性城投和利率债为底仓，等待信用利差扩大后再配置高票息城投债。

结构化总结

城投融资现状

• 主要来源：筹资性现金流为主，经营性现金流贡献小。
• 融资渠道：信贷（72%）、债券（24%）、非标（4%）。
• 利差变化：
  • AA城投一二级利差接近历史最高。
  • AAA城投利差处于历史低位。
• 到期压力：
  • AA城投债到期量为2017年的6倍。
  • AA+城投债到期量为2017年的4倍。
  • AAA城投债到期量为2017年的2倍。

城投“信仰”分析

• 信仰基础：地方政府隐性担保、财政支持、政策引导。
• 信仰动摇时间：预计在2020年及以后，当前信仰仍稳定。
• 风险事件影响：信托违约、置换到期等事件频发，但未造成系统性违约。
• 财税改革影响：城投债问题属于财税改革框架下的预算问题，改革未完成前，城投仍具政策支持。

投资策略建议

• 风险事件应对：信用事件风险较高，但实质违约概率小，建议关注AA城投风险。
• 择时策略：未来一年城投债走势优于产业债，但需等待信用利差上台阶。
• 择券逻辑：
  • 收益率优先：优先选择收益率较高的城投债。
  • 行政级别：市级以上平台更具融资能力。
  • 平台实力：关注含优质资产（如供水、高速、隧道）的平台。
  • 财政实力：需分析广义负债率，避免财政最弱的区县级平台。
  • 业务类型：
    • 房建设类：推荐市级以上、含棚改扶贫概念、财政差收入高的平台。
    • 水电交类：推荐高公益性、核心资产明确、市级以上平台。
    • 非公益类：推荐具备优质资产和盈利潜力的高经济发达地区平台。

城投整合转型

• 整合机会：关注高密度地区（如四川、江苏、陕西）的城投整合。
• 转型影响：公益性中小城投有整合机会，可能成为准政府债；商业类城投则面临风险。

投资建议

• 短期策略：避免资质下沉，以低波动、高流动性城投债和利率债为底仓。
• 中长期策略：关注城投整合、转型、市场化改革带来的结构性机会。
• 风险提示：若发生大规模城投违约，需警惕政策放松不及预期，导致系统性风险。

附录

• 分析师承诺：报告内容独立、客观，基于合法合规信息，不涉及利益冲突。
• 信息披露：申万宏源研究隶属于申万宏源证券有限公司，可提供相关投资标的的交易与服务。
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