20180619-天风证券-威孚高科-000581.SZ-商用车环保巨头_利润分红稳稳增长_23页_2mb

威孚高科（000581）总结

核心内容

威孚高科是国内燃喷系统和尾气处理领域的龙头企业，业务覆盖汽车燃油喷射系统、汽车后处理系统和进气系统。公司与国际巨头博世集团合作紧密，通过联营公司博世汽柴和中联电子实现利润增长。此外，公司拥有大量现金储备，具备较强的分红能力和外延并购潜力，并布局新能源汽车领域。

主要观点

• 技术领先：公司拥有高技术壁垒，其核心产品包括高压共轨系统、尾气后处理系统（如SCR、DOC、DPF等）以及进气系统。
• 排放标准升级：随着国五、国六标准的实施，尾气处理产品渗透率和单价均有所提升，成为公司业绩增长的重要驱动力。
• 商用车需求稳定：重卡行业因超限治理等政策推动，不会出现断崖式下跌，轻卡则因城际物流需求温和复苏。
• 联合汽车电子：作为公司重要利润来源，其净利润增速高于乘用车行业，具备较强的盈利能力。
• 新能源布局：公司通过参股轮毂电机公司Protean，布局新能源汽车业务，拓展未来增长空间。

关键信息

1. 公司概况

• 威孚高科成立于1958年，是国内柴油机核心零部件生产商。
• 与博世集团合资成立博世汽柴，是高压共轨系统龙头。
• 拥有多个子公司，如威孚力达、威孚汽柴、威孚金宁等，均与主业相关。
• 公司总股本为10.09亿股，其中A股占比82.9%，B股占比17.1%。

2. 利润结构

• 2017年归母净利润来源：
  • 博世汽柴：43%
  • 中联电子：14%
  • 委托理财：9%
  • 主营业务：28%
  • 其他投资收益：6%
• 主营业务（燃油喷射系统和尾气处理系统）贡献了公司总营收的91%和毛利的90%。

3. 排放标准与产品渗透率

• 国四至国六升级：
  • 国四：氮氧化物（NOx）下降28%，颗粒物（PM）下降82%。
  • 国五：NOx下降67%，PM下降33%。
  • 国六：NOx下降42%，PM下降33%。
• 减排技术路线：
  • SCR：选择性催化还原技术，适用于重型柴油车。
  • EGR+DOC+DPF：适用于中轻型柴油车，能有效降低NOx和PM。
  • DPF：柴油颗粒过滤器，能显著减少颗粒物排放。

4. 卡车销量与行业景气

• 重卡行业：
  • 2016年实施国四标准，2018年实施国五标准。
  • 受超限治理影响，重卡行业景气度上升，不会出现断崖式下跌。
• 轻卡行业：
  • 2017年销量为174万辆，同比增长12.8%。
  • 城际和城市物流需求推动轻卡温和复苏。

5. 非道路机械排放标准

• 非道路机械：包括工程机械、农业机械等，排放治理市场潜力巨大。
• 标准实施：国一至国四标准分别于2015年10月、2016年4月、2016年12月及2020-2021年实施。
• 前景：随着环保意识增强，非道路机械排放标准执行力度将加大，带来新的增长机会。

6. 联合汽车电子

• 联合电子：是国内汽车电子龙头，产品覆盖发动机管理系统、变速箱控制、混合动力等。
• 净利润增速：近三年均超过行业增速，预计在乘用车增速放缓背景下仍能保持高增长。

7. 现金状况与分红

• 现金充裕：2017年公司货币资金、应收票据与其他流动资产之和达85亿元。
• 分红率：2017年股利分配率为47%，为2009年以来最高，预计未来保持或提高。

8. 新能源布局

• 参股Protean：2018年3月以3000万美元参股轮毂电机公司，持有12.34%股份。
• 合资公司：与Protean Electric Ltd成立合资公司，注册资本2000万美元，威孚出资80%。
• 轮毂电机：具有低能耗、高操控性等优势，适合新能源汽车发展。

9. 盈利预测与估值

• 2018-2020年归母净利润：预计分别为27.4亿、28.7亿、32.5亿。
• 估值：给与2018年13.6倍PE，2019年13.0倍PE，对应目标价37元。
• 对比公司：参考银轮股份、云内动力、潍柴动力等，公司估值低于行业平均水平。

风险提示

• 排放标准推进不及预期：若国五、国六标准实施缓慢，将影响减排产品需求。
• 商用车销量不及预期：若重卡或轻卡销量不及预期，将影响公司业绩。

图表与数据

• 营业收入与净利润增长：2017年同比增长40.4%，2018年预计增长12%。
• 毛利率：整体保持在24%-25%之间，汽车后处理系统毛利率较高。
• 市盈率：2018年为8.5倍，2019年为8.1倍，2020年为7.2倍。
• 市净率：持续下降，2018年为1.43倍。
• EV/EBITDA：持续下降，2018年为6.75倍，2019年为5.80倍。

总结

威孚高科凭借其在燃喷系统和尾气处理领域的领先地位，以及丰富的子公司资源，实现了稳定的业绩增长。随着排放标准的升级和商用车需求的持续增长，公司未来发展前景良好。此外，公司通过参股Protean布局新能源汽车，进一步拓展市场空间。在当前市场环境下，公司具备较高的盈利能力和分红潜力，被给予“买入”评级。