2018上半年信用债市场利差分析报告

2018上半年信用债市场利差分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年上半年中国信用债市场的运行环境、发行与交易情况，以及信用利差的变化趋势。报告指出，在“宽货币、严监管、紧信用”的政策背景下，信用利差呈现结构性分化，主要体现在区域、行业、期限和等级四个维度。随着刚兑环境逐步打破，信用利差的重构趋势明显，下半年信用债市场有望见底回升，但风险溢价可能进一步上升，利差分化将持续。

一、信用债市场运行环境

基本面

• 经济运行总体平稳：上半年GDP增速保持在6.8%左右，经济表现出较强韧性。
• 通胀温和：1-6月CPI累计同比上涨2.0%，PPI同比涨幅明显回落。
• 整体影响偏中性：宏观经济对信用债市场虽有扰动，但未形成趋势性影响。

政策面

• 货币政策微调：央行通过CRA和定向降准释放流动性，但货币政策仍保持中性。
• 金融监管持续：去杠杆、严监管政策仍在推进，信用环境趋紧。
• 政策主导市场：监管政策对信用债市场起主导作用，推动利差分化。

二、信用债市场运行情况

一级市场

• 发行整体回暖：上半年信用债发行总量达31,559.02亿元，净融资5,286.65亿元，同比显著增加。
• 结构分化加剧：AAA级主体发行占比提升至62.71%，而AA及以下等级主体发行情况未明显改善。
• 发行利率下行：各券种发行利率整体下行，主要归因于资金面宽松和高等级信用债占比提升。

二级市场

• 收益率走势先下后上：信用债收益率大致跟随利率债，先下行后反弹，呈现“熊转牛”趋势。
• 分化明显：高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率波动上升。
• 6月全面走低：央行降准预期和中美贸易摩擦等因素推动信用债收益率普遍走低。

三、信用债市场信用利差情况

区域利差

• 整体大幅走高：区域利差分化明显，东北、西南地区利差显著高于华东。
• 东北地区利差最高：从176BP上升至243BP，增加67BP，主要受产能过剩和违约事件影响。
• 西南地区利差较高：经济欠发达但债务负担重，信用风险较高。
• 华东地区利差较低：经济发达、财政收入增长稳定，信用风险小。

行业利差

• 整体上行：6月末产业债信用利差扩大35.86BP，行业间信用分化加剧。
• 利差最高行业：轻工制造、纺织服装、电子、医药生物、化工等周期性行业，民营小微企业占比高。
• 利差最低行业：公用事业、非银金融、计算机、基建类等，基本面较强。
• 驱动因素：行业景气度和信用事件是主要影响因素。

期限利差

• 震荡抬升：信用债期限利差整体上移，各等级利差中枢较2017年下半年有所上升。
• 走势特征：
  • 1-2月利差走阔，市场预期未确认。
  • 3月利差收窄，债市上涨。
  • 4-5月利差再度走阔，信用风险上升。
  • 5月下旬利差收窄，债市回暖。

等级利差

• 持续走阔：低评级信用债利差显著上升，高评级信用债利差有所下降。
• 低评级受冲击大：AA-级中票利差上升65BP，与AAA级利差差距拉大。
• 历史分化明显：2014年初AA与AA-利差为74BP，2018年6月扩大至155BP，上升81BP。
• 分化原因：违约风险上升、流动性下降、投资者偏好变化。

权属利差

• 民企利差显著高于国企：2018年5月底民企信用利差为267BP，远高于央企（70BP）和地方国企（145BP）。
• 分化拉大：民企与央企利差达197BP，与地方国企利差达122BP。
• 分化原因：
  • 融资环境恶化，民企融资渠道和成本劣势明显。
  • 债务偿付压力加大，民企承压能力弱。
  • 投资者风险偏好下降，更倾向优质发行人。

四、下半年信用债信用利差展望

• 基本面趋弱：内外需求同步放缓，经济增长面临下行压力。
• 政策面偏松：央行将延续中性偏松的货币政策，流动性管理目标调整，资金面有望保持宽松。
• 信用利差或进一步上升：风险偏好下降推动风险溢价提升，利差分化将持续。
• 区域利差分化延续：东北地区因违约事件和追偿机制不完善，利差可能进一步走高。
• 行业利差分化加剧：景气度低迷和信用事件频发的行业利差将扩大。
• 等级利差持续分化：低评级信用债利差将维持高位，高评级利差或继续下行。
• 民企利差仍处高位：融资环境恶化、债务压力大、投资者偏好变化等因素将推升民企利差。

关键信息汇总

• 信用利差分化加剧：区域、行业、期限、等级、权属等多个维度均出现显著分化。
• 政策主导市场：“宽货币、严监管、紧信用”政策对信用债市场形成结构性影响。
• 流动性宽松推动发行回暖：但信用风险事件频发导致低等级和民企发行难度加大。
• 投资者风险偏好下降：对高风险债券需求减少，推升信用利差。
• 下半年展望：信用债市场有望见底回升，但利差分化仍将持续，风险溢价可能进一步上升。