20180822-东方金诚-2018上半年信用债市场利差分析报告_12页_1mb

2018上半年信用债市场利差分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年上半年中国信用债市场利差的变化趋势及其背后的驱动因素。在“宽货币、严监管、紧信用”的政策环境下，信用利差表现出明显的分化趋势，主要体现在区域、行业、期限和等级利差等方面。同时，信用债市场整体呈现回暖迹象，但信用风险事件频发，导致不同等级、不同行业及不同区域的信用利差分化加剧。

主要观点

1. 市场运行环境

• 基本面：上半年经济总体平稳，通胀温和，GDP增速保持在6.8%左右，但二季度增长放缓，经济下行压力有所显现。
• 政策面：货币政策微调，流动性边际宽松，但监管政策持续收紧，导致“紧信用”压力上升，对信用债市场形成利空。
• 流动性环境：资金面整体宽松，R007与DR007均值较2017年下半年有所下降，金融机构流动性分层有所缓解。

2. 利率债市场表现

• 利率债收益率大幅下行，市场整体上涨。
• 信用债风险溢价上行，但因利率债配置价值凸显，反而对利率债构成利好。
• 利率债与信用债市场情绪出现背离，反映信用风险的上升。

信用债市场运行情况

1. 一级市场

• 发行总量：上半年信用债发行总量31,559.02亿，同比增加9,680.94亿；净融资总量5,286.65亿，同比增加9,148.12亿。
• 发行结构：高等级信用债（AAA级）发行占比提升，AA级以下发行占比下降，等级结构分化加剧。
• 发行利率：各券种发行利率整体下行，尤其在5月信用债发行难度加大后，除企业债外，其他券种仍保持下行趋势。

2. 二级市场

• 信用债收益率走势先下后上，整体实现熊转牛。
• 高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率波动上升。
• 6月经济增长下行预期强化，央行降准预期升温，信用债收益率普遍走低。

信用利差分析

1. 区域利差

• 整体趋势：区域利差大幅走高，市场对不同区域信用风险的认知逐渐分化。
• 高利差区域：东北、西南地区信用利差明显高于华东地区，主要受经济结构、财政收入增速及违约事件影响。
• 低利差区域：华东地区因经济发达、财政收入稳定，信用利差维持较低水平。

2. 行业利差

• 整体趋势：行业利差整体上行，行业间信用分化加剧。
• 高利差行业：轻工制造、纺织服装、电子、医药生物、化工等周期性行业利差走高。
• 低利差行业：公用事业、非银金融、计算机、基建类等利差相对稳定。
• 驱动因素：行业景气度和信用事件是主要影响因素，违约事件对行业利差产生显著冲击。

3. 期限利差

• 上半年信用债期限利差震荡抬升，主要受资金面宽松与信用风险上升双重影响。
• 1-2月短端收益率下行带动期限利差走阔；3月债市回暖，利差收窄；4-5月经济增长预期转弱，长端收益率上行，利差再度走阔；6月市场回暖，利差有所收窄。

4. 等级利差

• 等级利差持续扩大，低评级信用债利差显著上升。
• 6月末AA级、AA-级中票信用利差较年初分别上升16BP和65BP，而AAA级、AA+级中票信用利差有所下降。
• 低评级债券因违约风险增加及流动性下降，需更高的风险补偿，推动利差走阔。

5. 权属利差

• 民企信用利差显著高于国企，与央企利差相差197BP。
• 分化原因：
  • 民企融资渠道受限、融资成本上升，流动性风险更高。
  • 债务到期和回售压力大，民企承压能力较弱。
  • 投资人风险偏好下降，更倾向于配置政府支持的优质债券。

下半年信用债利差展望

• 基本面：经济增长下行压力加大，货币政策或继续微调，保持中性偏松。
• 政策面：监管层将出台更多措施缓解市场紧张情绪，信用利差有望见底回升。
• 信用利差走势：
  • 整体利差可能继续上升，但不会大幅震荡。
  • 区域利差偏高的地区（如东北）信用风险或将再度上升。
  • 行业利差方面，低景气度、竞争激烈及低信用评级的民营企业利差大概率走高。
  • 等级利差分化仍将持续，低评级信用债利差仍可能扩大。

关键信息总结

风险提示

• 信用风险事件可能对区域与行业利差造成进一步冲击。
• 民企融资环境仍面临较大挑战，信用利差可能持续走高。
• 监管政策与货币政策的协调将影响信用债市场走势。