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2018上半年信用债市场利差分析报告总结

核心内容概述

2018年上半年，信用债市场在“宽货币、严监管、紧信用”的政策环境下，信用利差持续分化并走阔。市场基本面总体平稳，通胀温和，但经济增长面临下行压力。监管政策对信用债市场的影响呈现结构性分化，流动性环境有所改善，但企业部门仍面临较大压力。信用利差在区域、行业、期限和等级维度均表现出显著的分化趋势，反映出市场对信用风险的认知逐步加深。

主要观点

• 信用利差分化趋势明显：信用利差在多个维度（区域、行业、期限、等级、企业性质）持续分化，市场风险偏好下降，风险溢价上升。
• 政策影响结构性：货币政策边际宽松，但金融监管持续收紧，导致“宽货币、紧信用”局面，对信用债市场形成双重影响。
• 流动性边际改善：央行通过定向降准和MLF操作释放流动性，资金利率中枢波动下行，但企业流动性压力仍较大。
• 信用风险事件频发：信用违约事件增多，尤其是民营企业，导致信用利差走阔，市场情绪波动加剧。
• 下半年市场展望：预计信用利差将维持分化趋势，但不会大幅震荡，监管政策有望缓解市场紧张情绪。

关键信息

一、基本面分析

• 上半年GDP增速保持在6.8%左右，经济运行总体平稳。
• 通胀压力温和，CPI同比上涨2.0%，PPI同比涨幅回落。
• 基本面对债市影响偏中性，未形成明显趋势性冲击。

二、政策面分析

• 货币政策：央行通过CRA和定向降准释放流动性，但货币政策中性立场未变。
• 监管政策：资管新规落地后，表外融资收缩，信用风险事件频发，市场风险偏好下降。
• 流动性管理：监管层出台多项措施防范信用风险扩散，提振市场信心。

三、信用债市场运行情况

一级市场

• 发行量：上半年信用债发行总量31,559.02亿，净融资5,286.65亿，同比大幅增长。
• 结构分化：高等级信用债发行占比提升，AA及以下等级发行占比下降。
• 发行利率：各券种发行利率整体下行，主要受资金面宽松和高等级债券发行占比提升影响。

二级市场

• 收益率走势：信用债收益率先下后上，整体呈现熊转牛趋势。
• 分化特征：高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率波动上升。
• 市场情绪：信用风险事件频发，导致信用债市场情绪背离利率债。

四、信用利差情况

区域利差

• 整体走高：全国31个省中，东北、西南地区信用利差显著高于华东地区。
• 分化原因：
  • 东北地区因产能过剩和违约事件频发，信用风险较高。
  • 西南地区因经济欠发达和债务负担重，信用风险亦高。
  • 华东地区经济发达，财政收入稳定，信用利差较低。

行业利差

• 整体上行：6月末产业债信用利差较上年末扩大35.86BP。
• 分化行业：
  • 高利差行业：轻工制造、纺织服装、电子等民营小微企业占比较高的周期性行业。
  • 低利差行业：公用事业、非银金融、计算机等信用风险较低行业。
• 驱动因素：行业景气度和信用事件是主要影响因素。

期限利差

• 震荡抬升：上半年信用债期限利差整体上移，各等级利差中枢较2017年下半年有所扩大。
• 走势特征：
  • 1-2月资金面宽松，短端收益率下行，期限利差走阔。
  • 3月债市回暖，期限利差收窄。
  • 4-5月经济增长预期修正，长端收益率上行，期限利差再度走阔。
  • 5月下旬后，债市回暖，期限利差收窄。

等级利差

• 持续走阔：低评级信用债利差显著扩大，AA-级中票信用利差较年初上升65BP。
• 分化趋势：
  • AAA级与AA+级利差下降。
  • AA与AA-级利差扩大。
• 长期趋势：自2014年违约元年以来，等级利差持续扩大，反映市场对信用风险的重新定价。

权属利差

• 民企利差显著上升：民营企业信用利差达267BP，远高于央企（70BP）和地方国企（145BP）。
• 分化原因：
  • 民营企业融资渠道受限，流动性风险更高。
  • 债务到期和回售压力加大，民企承压能力弱。
  • 投资者风险偏好下降，更倾向于配置高信用等级债券。

下半年展望

• 基本面：经济增长面临下行压力，内外需求同步放缓。
• 政策面：央行将继续微调货币政策，保持中性偏松，流动性环境有望延续宽松。
• 市场情绪：风险偏好下降主导市场，信用利差或进一步上升，但监管政策将缓解市场紧张。
• 分化趋势：区域、行业、等级和权属利差将继续分化，信用风险较高的区域和行业利差将更显著。
• 风险预警：东北、西南地区及低信用评级民营企业信用风险仍需关注。

图表说明

• 图1：信用债发行与到期情况
• 图2：信用债各券种发行利率走势
• 图3：AAA级中短期票据到期收益率走势
• 图4：城投债区域利差走势
• 图5：行业利差及变动情况
• 图6：中票期限利差走势
• 图7：5年期中票信用利差走势
• 图8：分等级产业债信用利差走势
• 图9：分企业性质的产业债信用利差走势

结论

2018年上半年信用债市场在“宽货币、严监管、紧信用”的政策背景下，信用利差分化趋势明显。市场对信用风险的认知逐步深化，尤其体现在区域、行业、等级和权属维度。下半年，尽管基本面和政策面有望为债市提供支撑，但信用利差分化仍将持续，需重点关注高风险区域和行业。