20141125-兴业证券-2015年固定收益市场展望_顺水行舟_35页_1mb

顺水行舟：2015年债市展望与风险分析

核心内容概览

本报告分析了2014年及2015年中国经济与债市的运行情况，指出债市牛市的延续与信用收缩的挑战。核心观点包括：

• 经济下行压力显著，但货币政策与信用扩张的配合使得债市走牛；
• 信用收缩主要来源于银行风险偏好下降与实体有效需求不足；
• 债市的牛市特征体现在资产端的收益率下行和负债端的流动性改善；
• 需警惕市场波动风险，尤其是交易性机构的追涨杀跌行为和政策预期的错配；
• 全球经济疲弱与宽松货币政策对国内债市也有影响。

主要观点

1. 债市与经济周期的背离

• 自2011年以来，债市运行与经济周期出现了趋势性背离；
• 债市的核心矛盾从负债端转向资产端，市场更关注资产质量；
• 债市牛市的出现与信用收缩密切相关，特别是融资需求的下降。

2. 信用收缩的挑战

• 信用收缩主要由银行风险偏好下降和有效需求不足造成；
• 地产下行、库存压力上升、流动性紧缩等因素共同影响信用派生；
• 信用风险的结构性上升值得关注，尤其是民营企业可能向国有部门蔓延。

3. 2015年债市展望

• 债市有望延续牛市，但需注意波动风险；
• 货币政策向逆周期调控倾斜，有助于缓解信用收缩；
• 资产证券化和债务置换有助于改善信用派生；
• 银行负债端压力有望缓解，带动债市进一步走牛。

4. 潜在风险

• 债市杠杆提升可能放大波动；
• 市场预期与现实之间的差距可能引发调整；
• 资本流动与汇率波动可能对债市形成扰动；
• 信用风险可能从民营企业向国有部门蔓延，带来新的压力。

关键信息

一、经济与债市关系

• 经济下台阶与债务扩张：2011年以来，中国经济增速明显放缓，债务率持续上升；
• 信用收缩与债市走牛：信用收缩导致融资成本上升，但宽松货币政策推动了债市的牛市；
• 股债双牛：存量财富再配置推动了股债双牛格局，而非传统的股债跷跷板。

二、信用收缩与政策应对

• 地产问题：地产下行趋势明显，房贷利率偏高限制了需求回暖；
• 库存压力：中上游行业库存压力显著，可能引发价格下跌；
• 流动性宽松：货币政策从结构性放松转向全局性宽松，有助于缓解负债端压力；
• 资产证券化：有助于提升银行风险偏好，改善信用派生问题。

三、2015年债市走势

• 利率中枢下行：随着信用收缩与货币政策宽松，长期利率债收益率有望继续下行；
• 波动风险：债市波动性加大，尤其在政策放松预期与实际放松之间出现差异时；
• 流动性预期改善：随着银行负债端压力缓解，资金面稳定性有望提升；
• 政策托底：政府可能通过基建投资等手段对冲经济下行，但不会全面刺激地产。

四、全球与汇率影响

• 全球流动性宽松：美日欧央行宽松政策对美债收益率形成压制；
• 汇率与利率关系：人民币接近均衡汇率，贬值保增长不可行；
• 资本流动：资本流出更多与基本面疲软有关，而非单纯的利差因素。

图表说明

• 图表1：显示国债表现与经济增速的背离；
• 图表3：显示地产周期启动对经济企稳的作用；
• 图表6：显示债市从资产负债表到现金流量表的轮回；
• 图表7：显示在存量财富再配置下，股债双牛特征显现；
• 图表9：显示信贷需求下降与银行风险偏好弱化；
• 图表13：显示中上游行业PPI环比跌幅扩大；
• 图表16：显示宏观债务上升与信用风险上升；
• 图表22：显示信用收缩对经济下行压力的影响；
• 图表24：显示贷款利率高位对债务压力的影响；
• 图表33：显示利率走势取决于融资周期；
• 图表34：显示债市牛市来源于“紧信用”导致的“宽货币”；
• 图表36：显示存款竞争导致稳定性弱；
• 图表43：显示长期资金成本下行，流动性预期改善；
• 图表45：显示利率波动显著上升；
• 图表46：显示资金面在宽松后易出现超预期波动；
• 图表47：显示全球流动性趋向宽松；
• 图表50：显示全球经济疲弱导致美债收益率下降；
• 图表54：显示中美利差与基本面相关。

总结

2015年债市在“宽货币”与“紧信用”的背景下有望延续牛市，但需警惕市场波动与信用风险蔓延。政策托底与结构性改革将成为关键，而全球宽松环境与人民币汇率稳定也将对国内债市产生正面影响。投资者应关注信用利差、利率波动及政策预期，理性应对市场变化。