券商次级债投资价值分析：顺水行舟，乘势而上-20220218-国金证券-16页_1mb

券商次级债投资价值分析总结

核心内容

券商次级债作为固定收益市场的重要组成部分，在当前中国债券市场利率偏低、“资产荒”再现的背景下，展现出较高的投资价值。该品种兼具安全性、流动性改善和收益优势，受到机构投资者的青睐。

主要观点

• 市场概况：截至当前，存量券商次级债共262只，存量余额为5733.5亿元，其中永续债36只，余额为1399亿元。AA+级券商业绩表现良好，信用利差空间较大，且流动性有所改善。
• 供给端增长：券商正由轻资本向重资本业务转型，重资本业务如自营和信用交易对资本需求较大。同时，监管政策鼓励证券公司补充资本，券商次级债供给将维持较高水平。
• 配置需求上升：2021年基金增持券商次级债，重仓规模快速增加。券商次级债具有安全边际高、流动性改善、收益率相对较高等优势，未来配置需求有望持续。
• 投资价值分析：AA-级券商次级债、AA级剩余期限大于1年的券商业绩和券商永续债当前信用利差具有压降空间，具备投资价值。

关键信息

一、券商次级债的基本特征和相关政策

• 定义与分类：券商次级债分为一般次级债和永续债，前者用于补充流动性资金，后者用于补充附属净资本。
• 特殊条款：一般次级债多不含特殊条款，而永续债则包含调整票面利率、延期、利息递延权和赎回等条款。
• 发行方式：2020年5月后，券商次级债可公开发行，公募发行成为主流。
• 监管政策：2010年、2012年和2020年证监会分别出台政策，规范券商次级债的发行和管理，鼓励证券公司通过多种方式补充资本。

二、券商次级债的市场概况

• 存量情况：目前存量券商业绩为5733.5亿元，其中永续债余额为1399亿元。
• 评级分布：AA+级券商业绩占比达81%，AA级次之，整体资质较好。
• 剩余期限：1年以内的券商业绩占29%，存在一定到期压力。
• 发行主体：大中型券商发行规模较大，前三位为中信建投证券、招商证券和申万宏源证券。

三、券商次级债未来供需结构分析

（一）供给端增长

• 业务转型：券商重资本业务如自营和信用交易在营收中的占比持续上升，推动资本需求增加。
• 政策支持：证监会鼓励券商通过多种方式补充资本，包括发行次级债，未来供给端有望维持高位。

（二）需求端持续

• 配置热情：在资产荒背景下，机构投资者对券商次级债配置热情不减。
• 流动性改善：自2020年5月政策调整以来，券商次级债换手率显著提高，吸引力增强。
• 风险可控：券商次级债整体安全性较高，且已到期的永续债均未出现延期或递延付息的情况，风险较低。

四、券商次级债当前的相对价值分析

• 信用利差分析：AA-级券商业绩信用利差历史分位数较高，存在较大的压降空间。
• 分评级和期限：AA-级券商业绩信用利差在不同期限范围内均位于高位，而AA级券商业绩在1-3年和3-5年期限范围内仍有压降空间。
• 分发行主体：部分券商如天风证券、华金证券、恒泰证券等信用利差较高，但整体上仍具备投资价值。

五、小结

券商重资本业务扩张和政策支持将推动次级债供给持续增长。当前券商业绩具备较高的安全边际和流动性，收益率相对较高，因此在“资产荒”背景下，配置需求有望持续。AA-级券商业绩、AA级剩余期限大于1年的券商业绩和永续债具备较大的投资价值。

六、风险提示

1. 监管政策变化：未来监管政策可能出现超预期调整，影响券商次级债的发行和投资。
2. 信用风险：若发生信用风险事件，信用利差可能超预期走阔。

附注

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