顺水行舟·估值重塑系列之三：降融资成本目标有望助力利率下行-20180311-华泰证券-12页

文档总结

核心内容

本文主要围绕“金融去杠杆”与“利率下行趋势”之间的关系展开分析，探讨了政策导向、经济基本面、监管措施对利率走势的影响，以及去杠杆对实体融资成本和A股估值重构的潜在作用。文章结合历史经验与当前形势，提出金融监管的最终目标是降低企业融资成本，服务实体经济，并认为利率中枢有望迎来中长期下行拐点。

主要观点

• “脱虚入实”是政策方向：金融去杠杆是为了解决资金空转、提升金融服务实体经济的能力，推动利率向合理水平下行。
• 利率走势与经济周期相关：经济基本面决定了监管政策的力度和方向，以及利率的走势。在经济下行周期中，全面紧缩货币政策可能加剧经济压力；而在经济复苏周期中，去杠杆政策对实体经济的影响相对可控。
• 去杠杆的最终目的是降低融资成本：通过监管和货币政策手段，减少非理性融资行为，引导资金流向实体经济，从而降低企业融资成本，改善企业盈利状况。
• 利率中枢将出现中长期下行：随着金融体系杠杆率的降低，以及融资成本的逐步下降，利率中枢有望进入下行通道，这将为A股市场带来估值重构的机遇。

关键信息

金融去杠杆背景与目标

• 政策背景：2016年起，监管层开始对金融机构的资产端、负债端及业务模式进行全面监管，以推动金融机构回归本源，防范系统性金融风险。
• 目标导向：降低企业融资成本、推动资金“脱虚向实”、控制社会融资规模，促进经济健康发展。

利率走势分析

• 短期利率上行：去杠杆初期，市场利率因资金供需紧张而上行，尤其是表外理财回表、非标资产收缩等政策引发资金面紧张。
• 中长期利率下行：随着杠杆去化接近阶段性出清，融资成本下降，利率中枢有望进入下行趋势，尤其在经济基本面探底后，监管政策可能带来资金面边际放松。
• 历史经验参考：2013-2014年去杠杆过程中，监管政策与货币政策共同作用，最终推动利率下行。

去杠杆过程中的市场表现

• 2013-2014年：经济低迷，通胀预期不足，监管政策从总量紧缩转向细分领域监管，利率经历短期上行后逐步下行。
• 2016-2017年：经济短周期回暖，供给侧改革推动中上游企业盈利改善，去杠杆过程中利率高位震荡，但实体融资成本涨幅较小。

监管手段与政策影响

• 监管重点：上轮去杠杆主要集中在负债端，限制表外理财和非标资产投资；本轮去杠杆则全面监管资产端、负债端及业务模式，推动金融机构回归本源。
• 政策效果：监管文件有效控制了非标融资规模，压缩了金融机构间的信用活动，减少了资金空转，推动资金向实体经济流动。

风险提示

• 经济超预期下行：若经济基本面出现明显下滑，可能影响去杠杆进程和利率走势，导致市场进一步承压。

图表目录（关键信息）

• 图表1：2017年末制造业投资为固定资产投资主体
• 图表2：同业杠杆有效降低
• 图表3：2013-2014年十年期国债利率走势
• 图表4：2016至今十年期国债收益率走势
• 图表5：2013年经济基本面情况
• 图表6：2014年经济基本面情况
• 图表7：2016-2017经济基本面情况
• 图表8：上轮去杠杆主要文件
• 图表9：本轮去杠杆主要监管文件
• 图表10：金融市场利率与实体融资成本走势

结构总结

总结

本文系统分析了金融去杠杆与利率走势之间的关系，指出“脱虚入实”是政策导向，利率下行是去杠杆的最终目标。通过历史经验，作者认为在经济基本面探底后，监管政策将推动资金面边际放松，利率中枢有望进入下行通道，从而为A股带来估值重构的机遇。同时，文中强调监管政策虽对金融市场产生短期冲击，但长期有助于提升金融服务实体经济的效率。