顺水行舟·估值重塑系列报告之四：沉舟侧畔千帆过，估值重塑万木春-20180313-华泰证券-13页

2018年成长股估值重塑研究报告总结

核心内容

本报告分析了当前A股市场在利率下行背景下，成长股及部分消费、制造业板块可能迎来的估值重塑机会。报告提出三大投资主线，分别对应流动性改善、利率敏感板块基本面改善和消费后周期板块盈利改善。

主要观点

1. 成长股相对估值受到压制

• 流动性与盈利差值共振：成长资产的相对估值受流动性收紧和盈利能力差值走扩的影响。
• 利率上行与期限利差收窄：在利率上行和期限利差收窄的时期，成长股估值受到压制。
• 当前阶段：国内利率或有下行空间，盈利差值将收窄，成长股相对估值有望改善。

2. 流动性改善将带来估值重塑

• 历史经验：2003-2004年、2016-2017年，高估值板块在流动性改善后表现优于低估值板块。
• 成长板块特点：传媒、计算机、国防军工等板块因并购和内生增长表现波动，当前估值已处于低位。
• 建议关注：传媒、计算机、国防军工等成长板块在流动性边际改善时可能迎来估值修复。

3. 利率敏感板块基本面改善

• 高杠杆行业受益：交通运输、机械设备、电气设备等高利率敏感度行业在利率下行阶段表现更优。
• 航空业前景：供给增幅放缓，需求稳健，票价有望回升，行业进入上行周期。
• 制造业基本面：非金融企业资本开支回升，但在建工程为负，显示设备更新而非新增供给，制造业基本面持续向好。

4. 消费后周期板块盈利改善

• 消费前周期与后周期区别：白酒为前周期，盈利波动大；衣食住行等为后周期，盈利波动小。
• 酒店板块复苏：2016年底起复苏，RevPAR增速由负转正，行业集中度仍有提升空间。
• 消费后周期机会：随着利率下行和经济增速放缓，酒店等后周期板块有望迎来估值提升。

关键信息

估值重塑的三大主线

历史数据回顾

• 2003-2004年：利率上行，高PE板块跌幅居前。
• 2005-2006年：利率下行，高PE板块涨幅领先。
• 2016-2017年：成长板块估值走低，内生和外延增速双降。

风险提示

• 宏观经济不确定性：中国宏观经济结构转型带来不确定性。
• 经济数据低于预期：三月份经济数据大幅低于预期可能影响估值重塑。
• 通胀超预期：可能造成滞涨环境，不利于成长股估值提升。

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评级说明

行业评级

公司评级

总结

本报告指出，在利率下行和流动性改善的背景下，成长股、利率敏感板块及消费后周期板块将有估值重塑机会。建议关注传媒、计算机、国防军工、交通运输、机械设备、电气设备及酒店等板块。同时提醒投资者注意宏观经济转型带来的风险。