20220218-国金证券-券商次级债投资价值分析_顺水行舟_乘势而上_16页

券商次级债投资价值分析总结

核心内容概述

本文分析了当前中国券商次级债的市场表现、供需结构及投资价值，指出在利率偏低和“资产荒”背景下，券商次级债因其安全性高、收益率较好、流动性改善等因素受到市场青睐，具备一定的投资价值。

主要观点

1. 券商次级债的基本特征与分类

• 券商次级债分为一般次级债和永续债，主要用途包括补充流动性资金（短期次级债）和附属净资本（长期次级债）。
• 短期次级债：用于补充流动性资金，不计入净资本。
• 长期次级债：可按一定比例计入附属净资本，用于支持重资本业务扩张。
• 特殊条款：券商次级债包含调整票面利率、延期、利息递延权、赎回等条款，其中永续债相较一般次级债更具灵活性，但存在一定续期和递延付息风险。

2. 券商次级债市场概况

• 存量规模：截至当前，券商次级债共262只，存量余额5733.5亿元，其中永续债36只，余额1399亿元。
• 评级分布：以AA+级为主，占比81%，AA级次之，AA-级也有一定比例。
• 发行主体：60家证券公司存续券商次级债，其中中信建投证券、招商证券、申万宏源证券发行规模较大。
• 发行利率：大多数存量券商次级债发行利率在**3% - 5%**之间。
• 发行方式：2020年5月后，券商次级债多采用公募发行，2021年公募发行规模达2098亿元。

3. 供给端增长因素

• 业务转型：券商逐渐向重资本业务（如自营、信用交易）转型，推动资本需求增长。
• 政策支持：证监会鼓励券商通过多种方式补充资本，如发行优先股、减记债等，且长期次级债可计入净资本，有助于增强券商资本实力。
• 监管调整：2020年修订政策允许券商公开发行次级债，增加了市场流动性。

4. 配置需求与市场吸引力

• 配置热情：在“资产荒”背景下，券商次级债受到机构投资者青睐，尤其是基金和银行理财、保险资管。
• 流动性改善：自2020年以来，券商次级债换手率显著提高，说明市场关注度上升。
• 安全边际高：券商整体资质较好，AA+级券商次级债对应的债项评级多为AAA，风险可控。
• 收益吸引力：AA-级券商次级债、AA级剩余期限大于1年的次级债及永续债具有较高的收益率，吸引力较强。

5. 当前相对价值分析

• 信用利差压降空间：AA-级券商次级债信用利差历史分位数较高，具备较大的利差收窄空间；AA级剩余期限大于1年的券商次级债和永续债信用利差也有一定压降空间。
• 收益率表现：AA-级券商次级债收益率为4.78%，AA级为3.65%，永续债为3.39%，均高于同期限国开债。
• 历史分位数参考：AA-级券商次级债信用利差历史分位数为87.40%，AA级为52.10%，永续债为21.50%，说明当前市场对其估值仍存在提升空间。

关键信息

• 发行高峰：券商次级债在2015年迎来发行高峰，全年发行规模达5197.7亿元。
• 到期压力：2022年和2024年到期的券商次级债较多，存在一定的到期压力。
• 机构配置：2021年基金重仓券商次级债市值达17.57亿元，显示配置热情持续上升。
• 风险提示：
  • 监管政策出现超预期调整；
  • 信用风险事件的不确定性。

未来展望

• 供给端：券商重资本业务扩张和政策支持将推动次级债供给维持较高水平。
• 需求端：在当前利率偏低、“资产荒”背景下，券商次级债配置需求有望持续，尤其是AA-级、AA级长期次级债及永续债。
• 投资建议：重点关注AA-级券商次级债、AA级剩余期限大于1年的券商次级债和券商永续债，因其具备较好的安全边际、流动性改善及收益率优势。

总结

券商次级债在当前市场环境下具备较高的投资价值，其安全性、收益率和流动性改善使其成为机构投资者的优选品种。未来随着重资本业务扩张和政策支持，供给端将持续增长，而需求端亦有望保持稳定，特别是对于高信用等级、较长剩余期限的次级债品种，投资价值值得持续关注。

风险提示

1. 监管政策变化：未来监管政策可能调整，影响次级债的发行和市场表现。
2. 信用风险：若发生信用风险事件，信用利差可能大幅走阔，影响投资价值。

特别声明

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