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公司研究总结：通化东宝（600867.SH）2021年报点评

核心内容

通化东宝在2021年实现了业绩稳健增长，营业收入和归母净利润分别同比增长12.99%和40.69%，展现出公司在胰岛素领域的强劲竞争力。公司持续聚焦胰岛素主业，推动创新转型，为未来发展奠定基础。

主要观点

营收与利润表现

• 营业收入：2021年达到32.68亿元，同比增长12.99%。
• 归母净利润：达到13.08亿元，同比增长40.69%。
• 扣非归母净利润：11.05亿元，同比增长15.68%。
• EPS：0.64元。
• 业绩略超市场预期，显示公司在胰岛素市场具有较强的盈利能力。

营业收入构成

• 人胰岛素原料药及注射剂：收入24.19亿元，同比增长6.83%，毛利率87.89%，同比提升0.69pp。
• 胰岛素类似物原料药及注射剂：收入4.01亿元，同比增长204.79%，毛利率91.21%，同比提升0.90pp。甘精胰岛素销量同比增长超200%，并已进入3800家二级及以上医院。
• 医疗器械：收入3.03亿元，同比下降9.20%，毛利率38.90%，同比提升0.90pp。
• 中成药和化药：收入0.64亿元，同比增长30.17%，毛利率62.09%，同比提升2.38pp。
• 商品房销售：收入0.29亿元，同比下降57.47%，毛利率37.46%，同比提升5.35pp。
• 塑钢窗及型材：收入0.02亿元，同比下降67.85%，毛利率92.47%，同比提升70.29pp。

创新转型进展

• 研发投入：2021年投入3.80亿元，占营业收入比重11.63%，其中费用化1.67亿元，研发费用率5.11%。
• 在研项目：
  • 3款糖尿病治疗领域一类新药
  • 2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药
  • 痛风治疗领域化学口服药物
• 临床进展：
  • 门冬胰岛素30及50注射液：完成药学生产现场核查，处于发补资料整理阶段。
  • 赖脯胰岛素注射液25R：I期试验完成，处于数据清理和总结阶段；III期试验完成50%病例入组。
  • 赖脯胰岛素注射液50R：I期预试验数据库锁定，处于统计分析和总结报告撰写阶段。
  • 超速效赖脯胰岛素（THDB0206）：I期临床试验进行中，III期临床试验已获批准。
  • 可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）：2022年3月获得临床试验批准，I期临床试验在德国获批。
  • 利拉鲁肽注射液：完成临床试验总结报告，处于Pre-NDA阶段。
  • SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂：2022年2月完成首例受试者入组。

盈利预测与估值

• 2022~2024年归母净利润预测：14.79/16.76/18.97亿元，分别同比增长15%、13%、13%。
• EPS预测：0.74/0.83/0.94元。
• PE估值：现价对应PE分别为14/13/11倍。
• PB估值：现价对应PB分别为2.8/2.5/2.2倍。
• EV/EBITDA：预计2022~2024年分别为10.9/9.1/7.7倍。
• 维持“增持”评级，认为公司胰岛素类似物销售增长迅猛，且集采报价温和。

关键信息

风险提示

• 市场竞争加剧：胰岛素厂家增多可能对市场份额产生压力。
• 研发进度不达预期：新产品临床试验和审批可能延迟。
• 口服胰岛素竞争：若研发成功，可能对注射剂产品形成竞争。

财务指标

• 毛利率：2021年达到82.38%，同比提升2.73pp。
• EBIT率：2021年为39.6%，预计2022~2024年将逐步提升。
• 经营性净现金流：2021年为11.35亿元，同比下降4.84%。
• 资产负债率：2021年为5%，预计未来几年维持在3%左右。
• 流动比率与速动比率：分别从2020年的9.23和6.65提升至2021年的8.05和6.05，显示公司短期偿债能力增强。

每股指标

• 每股经营现金流：2021年为0.56元，预计2022~2024年将逐步提升。
• 每股净资产：从2020年的3.06元提升至2021年的3.72元，预计未来将进一步增长。
• 股息率：从2020年的2.0%提升至2021年的2.8%，预计未来将维持增长趋势。

估值方法的局限性

• 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

总结

通化东宝在2021年表现出强劲的业绩增长，特别是在胰岛素类似物领域，甘精胰岛素销量增长超200%，并已进入大量医院。公司通过加大研发投入，积极推进创新转型，布局多个治疗领域。尽管部分业务如医疗器械和塑钢窗收入下降，但整体盈利能力提升，毛利率达到82.38%。未来三年的盈利预测显示公司将继续保持增长，维持“增持”评级。然而，市场竞争加剧、研发进度不达预期以及口服胰岛素竞争等风险仍需关注。