华创债券流动性三季度回顾及四季度展望：货币政策或将维持中性-20181007-华创证券-11页-1mb

债券分析报告总结（20181007）

核心内容概述

本报告主要分析了2018年三季度中国债券市场的流动性状况，并对四季度的流动性环境进行了展望。报告指出，货币政策、外汇占款、财政支出及金融监管等多重因素共同影响了流动性变化，整体趋势由中性偏松回归中性。同时，四季度流动性环境预计将保持中性，货币政策面临经济下行与通胀上升的双重压力。

一、三季度流动性回顾

（一）货币政策回归中性，短端利率触底反弹

• 货币政策调整：2018年年初，货币政策仍以去杠杆和金融监管为主，流动性偏紧。但随着经济基本面走弱及中美贸易战影响，货币政策转向稳健中性。
• 政策工具运用：4月和7月两次定向降准超预期落地，确认了货币政策的宽松方向。
• 资金面表现：二季度后半段和三季度初，资金面持续趋松，甚至出现银行间市场7天回购利率与央行逆回购利率倒挂。
• 超储率变化：二季度以来，超储率从1.3%上升至1.8%，8月后回落至1.5%，反映货币政策基调的微调。

（二）外汇占款重回负增长

• 汇率贬值与外汇占款背离：二季度人民币持续贬值，但外汇占款仍小幅流入，这种背离主要由于企业远期结售汇操作对冲汇率风险。
• 实际结售汇逆差：自6月起，银行实际结售汇连续3个月出现逆差，说明人民币贬值压力已逐步传导至结售汇市场。
• 外汇占款负增长：8月央行口径外汇占款环比下降23.85亿元，为年内首次回落，显示外汇占款流入趋势终结。

（三）财政支出力度并未放缓

• 地方债发行规模扩大：三季度地方债净发行规模突破2万亿，创历史同期新高，叠加减税和基建投资政策，财政支出力度增强。
• 财政存款变化：虽然三季度财政存款上升和下降速度有所放缓，但地方债发行对财政支出形成支撑，显示财政政策依然积极。

（四）金融监管持续推进

• 监管力度未减：尽管稳增长成为经济工作重点，但金融监管仍持续推进，银行业务整改和同业杠杆去化仍在进行。
• 理财新规落地：过渡期安排有所放松，但监管体系最后一块短板补齐，预计未来银行将全面开展业务整改。

二、四季度流动性展望

（一）经济与通胀双重压力下的货币政策两难

• 经济下行压力：9月PMI数据表明，贸易战对经济的负面影响可能显现，基建投资和房地产投资均面临下行风险。
• 通胀上升趋势：食品价格逼近年初高点，生产资料价格创新高，推动CPI和PPI持续上行，制约货币政策宽松空间。
• 预期CPI破3%：若趋势持续，年底或明年年初CPI可能突破3%，进一步压缩货币政策放松余地。

（二）汇率压力持续存在

• 人民币贬值压力未减：尽管央行重启逆周期调节因子，但外汇占款负增长和结售汇逆差表明人民币贬值压力仍在。
• 美元走强预期：美国经济持续向好，12月加息可能性大，支持美元指数走强和美债收益率上行。
• 货币政策受制：汇率贬值压力可能对货币政策形成持续制约，央行难以进一步放松。

（三）财政政策发力降低货币政策宽松必要性

• 年底集中支出：每年12月财政支出规模较大，预计四季度财政支出将进一步增加。
• 流动性替代效应：财政支出集中释放可为银行体系提供流动性支持，对央行基础货币投放形成替代。
• 政策协同效应：财政政策的发力有助于托底经济，从而降低货币政策宽松的必要性。

关键信息总结

• 货币政策：由中性偏紧转向稳健中性，四季度流动性预计维持中性。
• 短端利率：二季度和三季度初显著下行，8月后反弹，收益率曲线由平坦回归陡峭。
• 外汇占款：三季度重回负增长，显示人民币贬值压力对流动性影响加深。
• 财政政策：三季度地方债发行规模创历史新高，财政支出力度未减，对流动性形成支撑。
• 金融监管：持续推进，理财新规落地后，银行全面回归表内业务，同业杠杆持续去化。

主要观点

• 四季度流动性环境大概率维持中性，货币政策宽松空间受限。
• 经济基本面疲软与通胀压力上升形成货币政策的两难局面。
• 外汇占款负增长与结售汇逆差表明人民币贬值压力持续，对流动性形成制约。
• 财政政策的发力，尤其是地方债发行，对流动性提供一定支撑，降低货币政策宽松需求。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职申万宏源，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：陈静（南开大学金融学硕士）

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