20220112-中原证券-固定收益专题_流动性缺口分析框架与年初流动性效应_17页_1mb

流动性缺口分析框架与年初流动性效应总结

核心内容

本报告围绕2022年1月流动性缺口分析展开，重点探讨了现金、财政存款、外汇占款及法定准备金变化等因素对流动性的影响，并结合历年经验分析了央行货币政策操作对资金面的调节效果。报告指出，尽管1月存在较大的流动性缺口，但央行的对冲措施较为充分，预计春节前后的流动性将维持“宽平衡”。

主要观点

• 流动性缺口主要由四方面因素构成：现金存取、财政存款变化、外汇占款及法定准备金变化。
• 春节效应显著：居民在春节前取现、节后存款，导致1-2月流动性波动明显。
• 央行对冲能力增强：CRA（临时准备金动用安排）等工具的使用使现金因素对流动性的影响逐渐弱化。
• 财政存款波动受收支差额和政府债净融资驱动：1月财政存款增量预计在6000-10000亿元之间，受去年工业企业利润高企影响，缴税规模可能偏大。
• 外汇占款波动较小：受贸易顺差和结汇意愿影响，1月外汇占款预计小幅增加，约500亿元。
• 法定准备金变化显著：1月缴准规模约2350亿元，央行通过结构性货币政策工具净投放约2000亿元。
• 流动性缺口预估：在OMO和MLF等量续作的前提下，1月流动性缺口约2.2万亿元，属于常规区间，预计可平稳过渡。
• 资金价格波动节点：1月中旬税期、1月底和2月底跨月是流动性最紧张的时期，节前资金紧张概率较高，但节后也出现过两次资金更紧的情况。

关键信息

1. 现金存取的春节效应

• 1月现金投放量预计达1.7万亿元，为历史较高水平。
• 节前20天投放约2100亿元，节前10天约6600亿元，节前5天约1.15万亿元。
• 2020年因疫情，节后存取款行为受到抑制，2021年因就地过年，节前现金投放量有所下降。

2. 财政存款的季节性变化与驱动因素

• 财政存款波动主要由财政收支差额和政府债净融资驱动，两项因素解释力达81%以上。
• 1月财政存款增量预计在5000-10000亿元之间，上限为10000亿元，下限为6000亿元。
• 2021年1月财政存款增量为历史极值（约1.5万亿元），主要由于“晚过年”和工业企业利润回升。

3. 外汇占款

• 外汇占款近年较为稳定，受贸易顺差和年底结汇意愿影响，预计1月外汇占款增加约500亿元。
• 外汇储备变化主要受美债、美股、黄金及汇率波动影响，其中美债和美股影响较大。

4. 法定准备金变化及央行投放

• 1月缴准规模约2350亿元，央行通过逆回购、MLF及结构性工具（如碳减排支持工具）投放流动性约8500亿元。
• 1月央行非公开市场操作净投放约2000亿元，主要通过专项再贷款等工具实现。

5. 历年春节流动性表现

• 春节前后流动性紧张通常集中在1月中旬税期、1月底和2月底跨月。
• 2017年和2019年出现节后资金价格高于节前的异常情况，显示对冲不足。
• 2018年CRA工具的引入有效缓解了流动性紧张，节前节后资金价格波动较小。

1月流动性与货币政策展望

• 流动性缺口预估：假设OMO和MLF等量续作，1月流动性缺口约2.2万亿元，为短期缺口，预计可平稳过渡。
• 市场过剩流动性：当前市场短期过剩流动性约1.3万亿元，可覆盖大部分缺口。
• 央行对冲力度：若央行操作力度正常，流动性将维持“宽平衡”；若出现净回笼，则可能导致资金面紧张。
• 重点关注时点：1月15-20日缴税高峰期及1月底、2月底跨月时点，需密切关注央行操作力度。
• 财政因素影响：2021年工业企业利润高企，1月缴税规模可能偏大，需警惕财政存款异常增长带来的流动性压力。

风险提示

• 财政存款变动超预期：若财政存款增幅远超预期，可能加剧流动性紧张。
• 央行货币政策操作力度弱于预期：若央行未能充分对冲流动性缺口，可能导致资金面偏紧。

图表目录（摘要）

• 图1：跨年前杠杆规模存量一度突破九万亿高点
• 图2：同业存单发行收益率1月快速下行
• 图3：春节效应对一季度货币投放影响较大
• 图4：历年1-2月春节现金净投放及距离春节时间
• 图5：经年度调整后的历年春节现金净投放及时间
• 图6：财政存款在缴税大月明显上升，季末下降
• 图7：财政存款变化由财政收支差额和政府债净融资驱动
• 图8：近3年12月“收付差额”较大
• 图9：2015年以来财政收支完成进度
• 图10-13：财政存款变化与各季度工业企业利润的正相关关系
• 图14-15：政府债历史每月净融资及占全年比重
• 图16：2022年财政预算和政府债供给预测
• 图17-18：外汇储备与外汇占款、美债、美股的关系
• 图19-21：金融机构新增缴准存款结构
• 图22-23：2016-2021年春节前后资金价格波动

结论

2022年1月流动性缺口预计在2.2万亿元左右，属于常规范围，央行的对冲措施（OMO、MLF、CRA等）基本可以满足需求。尽管财政存款和现金存取可能带来一定压力，但若央行操作力度正常，春节前后流动性将维持“宽平衡”。需重点关注1月15-20日缴税高峰期及1月底、2月底跨月时点，同时警惕财政存款异常增长和央行操作不足带来的风险。