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苏利转债定价建议总结

核心内容

苏利股份于2022年2月16日发行可转债，发行规模为9.57亿元，债项和主体评级均为AA-，初始转股价格为20.11元，参考2月14日正股收盘价20.05元，转债平价为99.70元。预计苏利转债首日上市转股溢价率在8%-14%区间，目标价在108-114元附近，建议积极申购。

主要观点

1. 发行条款分析

   • 发行方式为优先配售和网上发行。
   • 债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，债底保护性一般。
   • 博弈条款中规中矩，下修条款较为宽松（“15/30，90%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。

2. 转债估值参考

   • 参考可比转债利尔转债（平价162.16，转股溢价率5.82%）和利民转债（平价116，转股溢价率15.90%），苏利转债估值区间在108-114元附近。

3. 中签率分析

   • 预计首日中签率在0.0023%-0.0032%之间。
   • 公司股权结构较为集中，缪金凤及其一致行动人合计控制公司70%的股份，前十大股东持股比例达71.96%。
   • 假设老股东配售比例为65%-75%，则苏利转债市场流通规模为2.39亿元-3.35亿元。

关键信息

转债基本条款

• 债券代码：113640.SH
• 正股代码：603585.SH
• 债项评级：AA-
• 主体评级：AA-
• 发行规模：9.57亿元
• 转股价格：20.11元
• 转股起始日：2022-08-22
• 转股期：2022-08-22~2028-02-15
• 到期日：2028-02-16
• 到期赎回价：115元
• 纯债价值：82.51元
• 票面利率：0.4%、0.6%、1%、1.5%、2%、3%
• 面值对应YTM：3.23%

正股基本面分析

• 主营业务：农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。
• 行业地位：公司在百菌清和嘧菌酯（农药类产品）、十溴二苯乙烷（阻燃剂产品）领域中处于领先地位。
• 收入情况：2018年至2021上半年公司实现归母净利润分别为3.12亿元、3.03亿元、1.75亿元和0.97亿元，同比增速分别为38.97%、-2.86%、-42.36%和12.5%。
• 毛利率变化：2018年至2021上半年公司综合毛利率分别为40.63%、37.18%、27.51%和23.91%，整体呈下降趋势，主要受百菌清等农药类产品毛利率下滑影响。
• 费用与研发：公司期间费用率总体平稳，研发费用保持稳定，体现了对技术研发的重视。
• 应收账款周转率：2021年上半年应收账款周转率有所提升，显示公司加强了货款回收。

募集资金投向

• 本次募集资金9.57亿元，拟用于苏利（宁夏）新材料科技有限公司精细化工产品项目，总投资13.40亿元，其中募集资金用于项目投资13.40亿元。
• 项目聚焦农药产业链延伸，包括杀菌剂和除草剂领域，旨在优化产品结构、控制成本、提升盈利能力。

股权结构

• 缪金凤女士直接持股40%，通过沽盛投资间接持股10%，合计控制公司70%的股份。
• 前十大股东持股比例为71.96%，股权结构较为集中。

公司业务优势

1. 客户资源优势：与多家国际知名企业建立长期合作关系，如印度联合磷化、意大利世科姆奥克松、先正达、德国汉姆等。
2. 品牌影响力优势：公司是国内主要的杀菌剂农药生产企业，多次被评选为农药百强企业，具有较高的品牌知名度。
3. 技术优势：公司在农药制剂产品的剂型开发、配方筛选及阻燃剂复配剂型开发方面具有显著优势。
4. 产品质量优势：公司严格遵循ISO9001质量认证体系，产品品质受到下游客户广泛认可。
5. 产业链优势：公司具备农药中间体、原药及制剂的一体化生产能力，拥有较完整的自我配套供给能力，有利于控制成本和提升市场竞争力。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 国家政策变化

可比转债分析

投资建议

• 转债申购建议：建议积极申购，首日目标价预计在108-114元附近。
• 正股投资建议：需关注公司盈利能力及行业政策变化，结合市场基准进行评估。

投资评级说明

重要声明

• 本报告仅供本公司客户使用，不构成对任何人的证券买卖建议。
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• 本报告版权归东北证券所有，未经许可，不得翻版、复制、发表或引用。

研究团队简介

• 陈康：固定收益首席分析师，斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士。
• 余袁辉：研究助理，清华大学五道口金融学院金融硕士，浙江大学本科。
• 薛进：研究助理，上海交通大学金融学硕士，经济学学士。
• 吴萌：研究助理，中央财经大学硕士，本科曾就职于西南证券。
• 杨旭：研究助理，南开大学金融硕士，东南大学经济学学士。