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文档总结：奇特的曲线与2.8%的国债

核心内容

本文是一份关于中国金融市场流动性、收益率曲线变化以及宏观政策影响的固定收益主题报告，主要分析了2021年下半年的市场状况，并对未来的市场交易策略和政策走向进行了展望。

主要观点

1. 奇特的曲线：DR007与NCD利率的差异缩小

• DR007与NCD利率变化：7月降准后，NCD利率持续下行，但DR007并未明显下行，甚至在8月下旬出现超季节性上移，9月初也未迅速回落至2.0%以下。这导致NCD与DR007利差被压缩至历史低点。
• 利差压缩原因：央行在降低实体融资成本与防止金融市场过度加杠杆之间寻求平衡，因此资金中枢上行概率较低。
• 市场关注点：收益率曲线走平引发市场对“曲线过平”问题的关注，但短期债市的交易机会仍存在。

2. 政府是否会“宽信用”？

• 宏观政策转向跨周期调节：当前政策不再以GDP增长为目标，而是注重中长期高质量发展与债务可持续性，因此“宽信用”并非政策优先方向。
• 宽信用条件：只有在出现经济失速等超预期事件时，才可能考虑“宽信用”，但目前经济承压但失速风险不大，因此政策中止控杠杆的可能性较低。
• 政策优先级：即使宽信用，政府更可能首先放松地产调控，而非通过地方政府加杠杆刺激基建，因为地产债务化解相对更容易。

3. 市场还能交易什么？

• 短期交易机会：市场可能通过资金利率为长债进行套利定价，进一步压平收益率曲线，但这种套利定价具有隐蔽性，市场反应尚未明显。
• 四季度展望：中期利多因素将陆续释放，收益率下行空间取决于央行的宽松节奏与方式。
• 策略建议：
  • 在预期宽松前，拉久期做多利率债；
  • 宽松落地后，收益率可能进入区间震荡，此时信用票息更具吸引力；
  • “择时做多利率+间歇信用票息”是理想策略，但交易能力要求高，跟随趋势是更易实现的次优策略。

关键信息

• NCD与DR007利差：持续压缩至历史低点，表明央行控制流动性与融资成本的双重目标。
• 10年国债利率：7月降准后迅速下行至2.90%以下，8月以来维持在2.80%-2.90%区间震荡。
• 降准效果：降准后超储率未明显上升，资金利率未明显下行，表明央行对流动性管理更为精细。
• 政策基调：央行更关注综合融资成本与系统性风险，而非单纯依赖地方债发行预测资金面。
• 经济承压与政策反应：当前经济承压但失速风险较小，政策仍以控杠杆为主，宽信用并非首选。

风险提示

• 政策超预期：可能对市场产生较大影响。
• 疫情/疫苗超预期：可能改变经济基本面与政策走向。
• 海外因素：如美联储政策变化、国际金融市场波动等。

结论

当前市场环境下，央行通过“既要降低实体融资成本，又要防止金融市场过度加杠杆”的双重目标，维持资金中枢稳定，收益率曲线趋于平缓。短期内，债市仍有机会通过套利定价进行交易，但需警惕资金波动带来的风险。中长期来看，若经济承压加剧，央行可能采取二次降准或结构性降息等宽松措施，推动收益率“阶梯式”下行。市场参与者应关注政策基调与经济基本面，采取灵活策略应对市场变化。