“胡博解牛”系列之一：消费股调整，过去与现在-20180808-华泰证券-15页-1mb

消费股调整分析总结

核心内容

本报告通过历史数据复盘，分析了消费股在A股市场中的调整特征及当前所处环境。主要结论包括消费股在市场下跌阶段表现优于可选消费，一线消费龙头回撤幅度小于二线消费股，消费股调整通常伴随着社零偏弱、盈利下行、相对估值偏高、交易拥挤等特征。同时，报告指出当前消费股所处环境与2010-2012年较为相似，且当前回撤幅度小于历史最大回撤幅度。

主要观点

• 消费股在A股下跌阶段表现优于可选消费：日常消费板块具有更强的防御属性，因此在A股下跌时表现优于可选消费板块。
• 一线消费龙头表现优于二线消费股：一线消费龙头在调整阶段的回撤幅度明显小于二线消费股，主要得益于其品牌影响力、营销渠道、规模体量及成本管控等优势。
• 消费股调整阶段的特征：
  • 消费者信心指数和社零数据偏弱
  • 盈利整体下行
  • 相对估值处于较高位置
  • 交易拥挤，机构配置较高
• 调整后市场特征：在消费股调整之后的一个月和一个季度内，周期股和成长股表现突出，形成“周期搭台，成长唱戏”的格局。
• 当前消费股环境与历史相似：当前消费股所处的宏观、行业和市场环境与2010-2012年较为相似，但回撤幅度尚小于历史最大回撤。

关键信息

• 历史调整阶段：2005年以来，消费股共有6轮相对下行期和11轮绝对下行期，其中最大相对跌幅为23%，最大绝对跌幅为64%。
• 消费股表现：在2018年2月至5月，消费股是唯一录得正收益的板块，其中医药、餐饮旅游、食品饮料涨幅较大。
• 当前回撤幅度：截至2018年8月7日，消费板块的回撤幅度约为2010-2012年最大回撤的60%，其中食品饮料的回撤接近70%。
• 一线消费龙头表现：贵州茅台、格力电器、恒瑞医药的回撤幅度均低于2010-2012年最大回撤幅度。
• 资金流向：最近20个交易日，医药、食品饮料、汽车、家电等消费板块主力资金净流出较多，其中消费龙头占比高，反映机构可能有调仓迹象。
• 估值与盈利：在消费股调整阶段，相对估值分位数大多处于80%以上，但随着盈利下行和市场估值中枢下移，性价比优势弱化。

历史复盘与调整阶段特征

历史调整阶段

• 2005年以来，消费股相对万得全A共有6轮下行期，其中最大相对跌幅为23%。
• 绝对收益视角下，消费股共有11轮跌幅超10%的时期，其中最大跌幅为64%。
• 消费股调整期通常出现在A股熊市阶段，与宏观经济下行压力密切相关。

消费股调整特征

1. 消费者信心指数与社零偏弱：消费者信心指数同比回落大约领先消费股股价回落6个月，社零数据也整体偏弱。
2. 盈利下行：消费板块归母净利同比和ROE大多出现不同程度下滑。
3. 相对估值偏高：消费板块相对估值分位数大多处于80%以上。
4. 交易拥挤：机构配置仓位较高，特别是必需消费板块，盈利逻辑破坏容易引发机构抛售。

消费股调整后的市场表现

• 在消费股调整后的一个月和一个季度内，周期股和成长股表现突出，形成“周期搭台，成长唱戏”的格局。
• 这种现象主要由政策刺激和流动性边际放松引发，如2008年的四万亿政策、降息降准等。

当前消费股环境与历史相似点

• 宏观经济层面：当前与2010-2012年一样，处于被动补库或向主动去库阶段，宏观经济下行压力较大。
• 行业层面：板块盈利走平或下行。
• 市场层面：相对估值处于较高位置，机构配置仓位较高，尤其是必需消费板块。
• 回撤幅度：当前消费板块的回撤幅度为2010-2012年的60%，其中食品饮料接近70%。

风险提示

• 中美贸易冲突再度升级
• 国内宏观经济大幅下滑
• 财政政策等边际宽松不及市场预期

图表附录概览

• 图表1：2005年以来消费股相对万得全A的6轮下行期
• 图表2：2005年以来消费股的11轮绝对收益跌幅超10%
• 图表3：消费股相对万得全A的6轮下行阶段
• 图表4：2005年以来消费股大幅调整的11轮
• 图表5：日常消费股在A股下跌阶段表现优于可选消费股
• 图表6：一线白酒在A股下跌期的最大回撤小于二线白酒
• 图表7：一线白电的最大回撤小于二线白电
• 图表8：一线消费龙头基本面优势突出
• 图表9：社零数据在消费股调整阶段偏弱
• 图表10：消费者信心指数在消费股调整阶段走弱
• 图表11：消费者信心指数同比回落领先消费股价回落6个月
• 图表12：消费股调整阶段归母净利同比下行
• 图表13：消费股调整阶段ROE总体下滑
• 图表14：消费板块仓位处于历史较高位
• 图表15：消费股调整阶段各板块相对估值分位数较高
• 图表16：消费股调整期间及之后一个季度内，周期、成长板块涨幅居前
• 图表17：2008、2011-2012年央行降准
• 图表18：2008、2011-2012年央行降息
• 图表19：2018年1月至今与2010-2012年消费板块回撤幅度对比
• 图表20：2018年6月22日以来，开放式基金股票投资比例明显下降
• 图表21：最近20个交易日，主力资金大幅流出的消费行业
• 图表22：最近20个交易日，主力资金净流出规模前20的个股
• 图表23：2010Q2-2013Q1，汽车板块ROE下行，但食品饮料上行
• 图表24：2010Q1-2013Q1，家电、医药板块ROE处于下滑期
• 图表25：2010Q2-2012Q3，轻工ROE总体下滑但餐饮旅游上行
• 图表26：2011Q3-2013Q4，零售、纺织服装ROE总体处于下滑期
• 图表27：2011Q4-2013Q3，农林牧渔ROE下滑但地产上行
• 图表28：2010-2012年期间，白酒ROE继续上行
• 图表29：消费股调整阶段，食品饮料、汽车归母净利同比下滑
• 图表30：消费股调整阶段，家电、医药归母净利同比下滑
• 图表31：消费股调整阶段，ROE总体下滑
• 图表32：消费板块仓位处于历史较高位
• 图表33：农林牧渔、房地产归母净利同比下滑
• 图表34：2007-2008间白酒归母净利同比下滑，但2010-2011期间上行
• 图表35：食品饮料仓位处于中等水平
• 图表36：家电、医药仓位处于较高位置
• 图表37：休闲服务仓位处于中上水平
• 图表38：商贸仓位处于中上水平
• 图表39：农林牧渔仓位低于地产但处于历史较高位置
• 图表40：白酒仓位处于较高位置

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