转债2022年二季度策略：春寒料峭，花开有期-20220430-东吴证券-79页_3mb

报告摘要

春寒料峭，花开有期

2022年二季度可转债策略分析

一、转债市场综述

1.1 转债分析框架的双螺旋结构

可转债分析框架不同于固收的加法结构，更类似于权益的乘积框架。转债价格由企业盈利、市盈率和转股溢价率共同决定，其公式为：
$$
\text{转债价格} = (\text{企业盈利}) \times (\text{市盈率}) \times (1+\text{转股溢价率})
$$
对数变型为：
$$
\ln(\text{转债价格}) = \ln(\text{企业盈利}) + \ln(\text{市盈率}) + \ln(1+\text{转股溢价率})
$$
贡献率分析表明，企业盈利、市盈率和转股溢价率对转债价格的贡献率之和为1。

1.2 历史走势分析

从2017年1月1日到2022年4月，中证转债指数累计收益率为39.87%，位居首位。其年化波动率较低，表现相对稳定。

1.3 专题：转债如何穿越股债牛熊？

转债指数与股指在大部分时间表现出较好的共振关系，交易日频数据相关系数达+0.88。然而，存在“非常态”区段，其中转股溢价率高于中位数（约32%）时，相关性出现崩解。
在这些“非常态”区段中，债市通常处于牛市，中债10年期收益率跌幅显著，平均跌幅达44.82bp。这表明债底保护在“股指大跌，转债不大跌”时起到托底作用。

二、海外宏观综述

2.1 欧洲：俄乌难解，制裁难撤

俄乌冲突持续影响欧洲经济，欧洲各国公共债务/GDP比例上升，国债收益率变化较大。欧洲边缘国与核心国间收益率差回到次贷危机前水平。
2021年欧洲从俄罗斯进口额达485.36亿欧元，占进口总额的24.91%。俄罗斯是欧盟主要的石油和天然气供应国之一，其进口占比分别为7%和24.91%。

2.2 美国：联储的中性目标路径选择

联储希望更快地将货币政策调整到中性目标水平，强调“更快”与“中性”两个关键词。
2022年3月，美国中性利率为2.25%，实际自然利率为0.25%。
联储资产负债表规模在2022年4月达到8.89万亿美元，其中准备金和逆回购占70%以上。预计2022年二季度联储将加快缩表步伐，缩小资产负债表规模。

2.3 大类资产二季度展望

美债：预计2022年二季度美债收益率将站上3.0%。
美元：美元指数可能进一步上涨，突破105点位。
美股：相对乐观，年初下跌幅度较大，但疫情边际解封带来业绩反弹预期。
原油：经历3月初的恐慌后，市场逐渐平静，二季度大概率仍是牛市。
黄金：受实际利率上行和美元强势影响，黄金表现有限。
人民币：预计二季度人民币将经历类似“日元时刻”的回调，看向6.5-6.7人民币/美元。

三、可转债概况

3.1 转债概况：发行规模、评级、赎回、行业

自2012年起，可转债发行规模逐年递增，2019年至2021年保持稳定。
2022年3月25日，A股可转债数量为404支，流通市值为7189.16亿元。
行业分布方面，银行、交通运输和非银金融是主要的发行行业。

3.2 转债指标：转债价格、转换平价、转股溢价率

平均转债价格：各交易日的加权平均和算术平均。
平均转换平价：2017年1月3日为89.03元，截至2022年4月20日为88.23元（加权平均）和95.90元（算术平均）。
平均转股溢价率：2017年1月3日为35.87%（加权平均）和36.57%（算术平均），截至2022年4月20日为39.75%（加权平均）和49.22%（算术平均）。