20220324-申港证券-二季度利率调整在即_春寒料峭花终开_22页_1mb

投资摘要总结

核心内容

本报告主要分析了二季度十年期国债走势预测，并从宏观杠杆率的角度探讨了其与利率走势之间的关系。报告指出，当前经济处于滞涨象限，但小周期可能进入复苏阶段，对债券市场走势产生重要影响。

主要观点

• 十年期国债走势预测：

  • 二季度十年期国债运行区间预计在**2.8%至3.0%**之间。
  • 四月上旬国债将开始调整上行，空间约10-15bp。
  • 五月上旬国债或上行至3.0%。
  • 六月国债将有所回落，空间约10bp。

• 经济周期与利率定价：

  • 利率走势本质上是对经济环比变化的定价。
  • 经济的同比变化反映当前经济周期所处的宏观象限，而环比变化则反映经济的内生动能。
  • 债券市场走势受经济基本面和政策预期双重影响。

• 宏观杠杆率与利率走势的关系：

  • 宏观杠杆率长期处于上升通道，与经济增速放缓有关。
  • 在衰退周期中，宏观杠杆率快速攀升；在复苏周期中，宏观杠杆率温和上涨；在过热期中，宏观杠杆率仍会上升；在滞涨期中，宏观杠杆率出现下行。
  • 十年期国债走势与宏观杠杆率密切相关，通常在经济衰退冲击后先下行后上行，随后在非金融企业加杠杆阶段加速上行。

关键信息

宏观杠杆率的结构与周期性

• 宏观杠杆率 = 非金融企业杠杆率 + 居民杠杆率 + 政府杠杆率。
• 居民部门：顺周期加杠杆，主要受房地产价格影响。
• 非金融企业部门：顺周期加杠杆，与经济实际增速和通胀率相关。
• 政府部门：逆周期加杠杆，通常在经济下行时开始加杠杆。

宏观杠杆率的统计口径

• CNBS：统计口径较清晰，主要关注企业贷款、企业债、信托贷款等。
• BIS：统计范围更广，包括地方政府融资平台的隐性债务，可能高估政府杠杆率。

历史阶段分析

• 第一阶段（2004-2008年）：出口拉动，宏观杠杆率平稳，企业部门杠杆率下降。
• 第二阶段（2009-2016年）：内需扩张，宏观杠杆率快速攀升，尤其是企业与居民部门。
• 第三阶段（2017-2021年）：结构改善，宏观杠杆率缓升，2020年因疫情出现短暂波动。

政策影响与杠杆率变化

• 货币政策：影响居民与非金融企业部门，宽松政策推动杠杆率上升。
• 财政政策：主要影响政府部门，宽松政策推动政府杠杆率快速上升。
• 2020年政府加杠杆：中央财政发行特别抗疫国债，缓解地方财政压力，推动经济复苏。

二季度经济与政策展望

• 经济复苏预期：尽管三月疫情打断了复苏节奏，但整体趋势不变，二季度或进入同比维度下的复苏周期。
• 政策导向：政府通过上缴结存利润为财政提供流动性，但对利率债影响偏中性。
• 流动性释放：上缴利润通过财政支出间接释放流动性，但力度较弱，不直接通过银行信用派生。

风险提示

• 政策风险：政策调整可能对市场产生较大影响，需密切关注。
• 市场波动：利率走势受经济基本面和政策预期双重影响，存在较大不确定性。

图表与数据支持

• 图1：CNBS口径下的宏观杠杆率走势。
• 图2：美林时钟下的经济周期。
• 图3：宏观杠杆率与利率走势的相关性。
• 图4-图14：各阶段三部门杠杆率变化及经济周期相关数据。
• 图19-图21：宏观杠杆率与利率走势、二季度利率走势的季节性规律。

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• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。

以上内容为本报告的核心总结，涵盖了宏观杠杆率的分析框架、历史演变、与利率走势的相关性以及二季度利率走势预测等关键信息。