固定收益专题研究：民企纾困基金模式解析-20190109-华泰证券-24页_1mb

民企纾困基金与民企债投资分析总结

核心内容

2018年10月起，中国设立多类纾困基金以缓解民营企业的股票质押风险。这些基金主要包括专项资管产品和私募股权投资基金，截至2018年底，总规模约为6700亿元，其中专项资管产品约3100亿元，私募股权投资基金约3600亿元。纾困基金通过灵活的债权型、股权型模式，改善民企融资环境，降低流动性风险，同时为债券投资者带来一定机会。

主要观点

1. 民企融资困境
   民营企业面临严重的融资收缩和成本上升，股票质押成为主要融资手段。2018年民企债券净融资额仅为455亿元，仅为2017年的十四分之一，且信用利差显著上升，反映出融资环境恶化。

2. 纾困基金的设立背景
   随着股票质押风险显性化，中央、监管机构及地方政府均出台政策，鼓励设立纾困基金，以帮助民企渡过流动性危机，避免企业所有权转移，维护市场稳定。

3. 纾困基金的运作模式
   纾困基金主要分为债权型和股权型两种模式，具体操作包括借款、股权质押、抵质押融资、债权转让、股权转让、增资扩股、表决权委托、重组控股股东等。这些模式灵活组合，以提升效率与安全性。

4. 纾困标的选择逻辑
   纾困基金倾向于选择高质押比例、重点战略行业及存在利益相关关系的标的。多数受助公司大股东质押比例超过70%，且多集中在高端制造、信息技术、医药生物等重点行业。

5. 纾困基金对债券市场的影响
   纾困基金、信用缓释工具、纾困债等措施一定程度上改善了民企融资环境，2018年4季度以来，高等级民企债券信用利差下行，为投资者提供机会。但中低等级民企信用利差不降反升，风险仍存。

6. 2019年民企债到期压力
   2019年民企信用债到期压力较大，年内到期规模占存续债券余额的56.5%。投资者应关注有竞争优势、资源获取能力强的头部民企，并规避再融资难度高的主体。

关键信息

• 纾困基金规模：截至2018年底，纾困基金总规模约6700亿元，其中专项资管产品约3100亿元，私募股权投资基金约3600亿元。
• 股票质押规模：截至2018年12月21日，A股上市公司中3074家存在股票质押，总市值达43019亿元，其中近九成是民企。
• 纾困方式：包括债权型（借款、股权质押、抵质押融资、债权转让）和股权型（股权转让、增资扩股、表决权委托、重组控股股东）。
• 信用利差变化：2018年下半年，AAA民企信用利差呈现下行趋势，为债券投资带来机会。
• 风险提示：纾困基金到位和落地速度不及预期，以及预期外政策变动可能影响纾困效果。

详细分析

纾困基金分类

• 专项资管产品：包括证券公司系列资管计划（约527.5亿元）和保险资管专项产品（约1060亿元）。
• 私募股权投资基金：包括地方纾困私募基金（约2865亿元）和证券公司纾困私募基金（约725亿元）。

纾困模式与运作逻辑

• 债权型纾困：以流动性支持为主，通过增信机制（如股票质押、非上市公司股权质押、不动产抵押、大股东担保等）降低信用风险，提供借款、股权质押、抵质押融资等操作。
• 股权型纾困：改善资本结构，分为财务投资和战略投资。财务投资需安排退出机制，战略投资则注重投后服务与资源整合。
• 股债混合型纾困：结合债权型和股权型方式，如借款+股权转让、股权质押+抵质押融资等，提高纾困灵活性。

纾困标的与选择逻辑

• 高质押比例：多数受助公司大股东质押比例超过70%，如嘉寓集团、劲嘉创投、奥马电器等。
• 重点战略行业：如高端制造、信息技术、医药生物等，这些行业具有较强发展潜力和市场影响力。
• 利益相关关系：包括股票质押业务往来、持股关系、委托贷款或担保业务往来，反映纾困基金与融资人之间存在较深联系。

民企债投资机会

• 信用利差下行：2018年下半年，高等级民企信用利差下行，为债券投资者提供机会。
• 关注头部民企：建议投资者关注有竞争优势、资源获取能力强的头部民企，其信用利差修复空间较大。
• 规避风险主体：2019年民企信用债到期压力大，需警惕再融资难度高的主体，避免信用风险。

结论

纾困基金的设立对缓解民企股票质押风险、改善融资环境起到积极作用，但其覆盖范围有限，对大部分民企的效力不强。投资者应关注高信用等级、重点行业、具备良好基本面的民企债券，同时警惕中低等级、到期压力大、再融资困难的民企债。在政策支持与市场环境改善的背景下，民企债投资仍需谨慎，注重风险控制与退出机制设计。