宏观专题研究：上市公司纾困模式全解析-20181130-联讯证券-14页

报告摘要

本文主要分析了2018年国内上市公司股权质押风险及相应的纾困模式，包括债权纾困、股债混合纾困和股权纾困三种主要方式，并探讨了资金来源和相关政策背景。

股权质押规模庞大：截至2018年11月27日，我国一年以内进行过股权质押的上市公司有2008家，其中1637家为民营企业，占比达81%。股权质押总规模约为4.6万亿元，占A股总股本的10%。
纾困方式多样：纾困方式主要包括债权、股权和股债混合三种模式，其中债权纾困包括债券发行和信用风险缓释工具，股权纾困包括协议转让、定增和重组控股股东，股债混合则是在“转质押”的基础上增加债转股协议。
资金来源明确：纾困资金主要来自中央和地方两个层面，预计中央和地方资金总计约4000亿元，占股权质押总规模的9%。此外，银行贷款也是一大资金来源，2017年我国非金融企业贷款新增6.5万亿元，具备覆盖股票质押问题的能力。
纾困模式风险与机遇并存：尽管纾困方式看似简单，但实际操作中仍需考虑企业资质、市场波动、资金流动性等因素，且多数模式仍基于杠杆运作，存在一定的风险。
政策支持与市场机制结合：政府和金融机构通过设立专项债、信用风险缓释工具、担保基金等手段，支持民营企业渡过股权质押危机，同时强调市场化运作和风险控制。

债券纾困：通过发行纾困专项债和信用风险缓释工具，吸引社会资本参与纾困。
- 管理机构包括央行、担保机构、银行、社会资本等。
- 管理方式包括设立专项债、增信工具、再担保等。
- 典型案例：中债信用增进股份公司、中关村科技担保公司等参与民企债券融资支持工具。

“转质押+债转股”模式：在“转质押”基础上，加入债转股保底协议，降低平仓风险。
- 若大股东无法偿还债务，则通过债转股进行风险对冲。
- 债转股的触发条件包括宽限期和股价变动。
- 举例说明：某机构以5.4亿收购质押股权，若股价上涨至11.6元以上，则债转股更具吸引力。

协议转让：纾困基金通过协议方式受让上市公司大股东的股份，以解决质押问题。
- 常见形式为“股份协议转让+表决权委托”。
- 阈值较高，受让方需一次性受让5%以上股份，限制了部分投资者的参与。
参与定增：国资通过认购上市公司非公开发行股份，可能伴随控股股东股份转让，实现控制权转移。
重组控股股东：通过股权转让、资产重组、资产注入等方式改善控股股东流动性，从而间接控制上市公司。