造纸行业转债梳理：纸浆价格有望迎来拐点，看好造纸龙头企业_20页_956kb

造纸行业分析与转债投资建议总结

核心内容

造纸行业属于中游制造业，其盈利受上下游影响。主要产品包括文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸。行业具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂，主要由纸价与原材料价格之差驱动。行业集中度逐步提升，龙头厂商凭借成本控制、产能利用和出口能力等优势占据市场主导地位。

主要观点

• 行业周期性：造纸行业虽有周期性，但其波动因素复杂，没有稳定的周期规律。
• 行业集中度提升：龙头厂商在纸浆价格上涨期间表现更优，中小厂商面临出清压力。
• 浆价走势：短期浆价维持高位震荡，预计四季度末出现拐点。
• 需求结构：海外需求旺盛，国内需求弱复苏，特种纸需求韧性较强。
• 供给结构：我国纸浆自给率低，进口依存度高，供给受海外产能、运输和地缘政治影响。
• 投资标的：重点推荐大宗纸龙头太阳纸业对应的转债“太阳转债”，以及特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸对应的转债“鹤21转债”和“特纸转债”。

关键信息

1. 需求端分析

• 海外需求旺盛：中东和东南亚需求强劲，海外供给不足，国内龙头厂商出口量持续增长。
• 国内需求弱复苏：文化纸和箱板瓦楞纸需求偏弱，白卡纸和特种纸需求相对较好。
• 特种纸需求韧性：特种纸在多个下游领域应用广泛，需求受宏观经济影响较小，且“以纸代塑”趋势推动其需求增长。

2. 供给端分析

• 进口依赖度高：我国约40%的纸浆为国产，60%需进口，进口纸浆中80%为木浆。
• 供给扰动因素：包括海外纸浆厂产能投放推迟、运输中断、地缘政治影响等。
• 产能恢复预期：全球主要浆厂新增产能逐步落地，预计2022年三季度起供给逐步恢复。

3. 竞争格局变化

• 龙头优势明显：龙头厂商具备成本控制、议价能力和产品多样化优势。
• 中小厂商困境：由于缺乏长协价、能源效率低、产品单一，中小厂商在浆价上涨时利润承压，部分已破产。
• 出口能力：龙头厂商具备出口能力，可利用海外需求旺盛获取较高收益。

4. 后续行业研判

• 浆价拐点预期：预计四季度末纸浆价格出现拐点，进入下行周期。
• 盈利修复：浆价下行周期中，大宗纸龙头盈利将显著修复。
• 特种纸成长性：特种纸需求稳定，技术壁垒高，具备长期成长性。

5. 转债梳理

大宗纸龙头：太阳纸业（太阳转债）

• 公司概况：国内重要综合性纸、浆产品供应商，总产能达1000万吨，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸等。
• 财务表现：2022年一季度营收96.67亿元，同比增长26.48%，归母净利润6.75亿元，同比减少39.08%。
• 转债信息：转债代码128029.SZ，转债余额9.09亿元，转股溢价率10.12%，纯债价值105.18元。
• 优势：成本管理优秀，林纸浆一体化布局，产品种类丰富，具备出口能力。
• 风险提示：产能扩产不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。

特种纸龙头：仙鹤股份（鹤21转债）

• 公司概况：国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，年产能超过100万吨，产品种类丰富。
• 财务表现：2022年一季度营收16.78亿元，同比增长9.96%，归母净利润1.46亿元，同比减少47.81%。
• 转债信息：转债代码113632.SH，转债余额20.5亿元，转股溢价率78.39%，纯债价值95.18元。
• 优势：产品多元化，技术优势明显，品牌影响力大，客户稳定。
• 风险提示：新建产能爬坡不及预期、上游原材料价格上涨、行业竞争加剧。

特种纸龙头：五洲特纸（特纸转债）

• 公司概况：国内规模较大的食品包装纸生产企业和重要的格拉辛纸、描图纸生产商，年产能135万吨。
• 财务表现：2022年一季度营收13.31亿元，同比增长74.85%，归母净利润1.03亿元，同比减少8.74%。
• 转债信息：转债代码111002.SH，转债余额6.7亿元，转股溢价率34.04%，纯债价值94.86元。
• 优势：深耕特种纸赛道，规模优势明显，能源成本低，客户优质且稳定。
• 风险提示：下游大客户销量不足、行业竞争加剧、海外销售不及预期。

风险提示

1. 上游原材料价格上涨对造纸企业利润的挤压。
2. 新增产能爬坡不及预期。
3. 行业竞争加剧。

总结

整体来看，造纸行业在当前环境下，由于浆价高位震荡，龙头厂商表现相对稳健，行业集中度有望进一步提升。特种纸赛道因其需求韧性、技术壁垒和出口潜力，具备长期成长性。投资建议关注太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸的转债，这些标的在当前市场环境下具备较高的投资价值。然而，需注意上游原材料价格波动、产能恢复不及预期及行业竞争加剧等风险。