20231101-东海证券-海外深度_美债研究_期限溢价还会继续上升吗_20页_941kb

报告总结：期限溢价还会继续上升？

本报告分析美债10年期期限溢价的变化、驱动因素和未来展望。以下是关键内容：

投资要点回顾

• 自2023年7月以来，期限溢价取代利率预期成为美债利率上行的主要驱动力，主要由实际风险溢价拉动。
• 期限溢价自2008年金融危机后长期下行，2023年初重新上升，但远低于历史平均水平。
• 短期变动取决于市场风险偏好和供需关系；中期受经济周期影响，呈逆周期性。
• 未来季度，期限溢价可能小幅上升后回落，并在降息初期快速回升；长期中枢或抬升。
• 主要风险包括地缘政治、美国国内政治和主权债务可持续性因素。

期限溢价的历史变化

• 2008-2019年，期限溢价趋势性下行，源于政策利率不确定性缩小、中央银行需求增加和避险需求推动。
• 经济周期是根本因素；期限溢价与产出缺口负相关，经济扩张期下行，衰退期走高。

近期回升原因

• 2023年初以来，周期性因素、风险加剧和供需调整共同导致期限溢价回升。
• 供给冲击可能造成脉冲式影响，但不会持续驱动长期上升。
• 风险溢价分歧和一级市场冷清引发二级市场逆转，黄金等避险资产吸引力下降。

未来展望

• 四季度，通胀和政策利率预期可能支撑小幅上行；但如果衰退预期抬头，期限溢价可能下行。
• 从历史规律看，降息前期限溢价先小幅下滑，然后快速上升，2007年模式类似。
• 长期，经济收敛和美联储政策变化可能导致期限溢价中枢抬升；供给和需求平衡或改变期限水平。

风险提示

• 全球地缘政治风险：如冲突可能推升避险需求。
• 美国国内政治风险：选举和债务上限博弈可能扰动市场。
• 美国主权债务可持续性风险：高债务水平可能引发流动性担忧。