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固定收益定期报告：期限利差走势分析

核心观点

本周央行开展借券操作，推动长端利率显著上升，资金利率保持稳定。曲线期限利差进一步走阔，但长端利率调整面临资金需求不足与货币政策的双重制约。债市趋势性调整压力有限，期限利差扩大反而提高了长端债券的配置价值。

一、 长端利率大幅上行，期限利差显著扩大

本周央行宣布借券操作后，长端利率显著上升：

• 10年期国债利率上升70bps至2.28%
• 30年期国债利率上升85bps至2.51%
• 同期，3年AA中票、城投、存单利率微幅下行，显示资金利率总体保持稳定。

结果导致期限利差大幅拉大：

• 10年与7年国债利差升至15bps的年内高位，接近历史高点。
• 曲线呈现全面陡峭化趋势，长端利率走势受期限利差变化影响显著。

二、 资金利率总体稳定，被动投放构成主要宽松来源

跨季季节性因素导致资金面临季节性宽松预期。

• 资金利率本周回落，R007降至1.86%左右。
• 货币政策持续缩表，但财政存款加速减少，构成被动资金投放的主要来源。

（一）资金供给端

• 2024年央行资产规模同比下降27万亿元。
• 财政存款持续减少（同比多降11万亿），构成资金投放的主要被动因素。

（二）资金需求端

• 票据利率下行至1.2%附近，信贷需求偏弱。
• 机构行为和政府债券发行节奏共同限制了融资需求。

三、 期限利差高企，替代资产对长端利率构成支撑

截止当前，期限利差已处于历史高位，但长端利率调整空间有限，原因是：

（一）资金寻求替代资产

当前期限利差扩大后，若政策继续推升长端利率，资金可转向地方债、长端信用等替代资产，对利率上升形成约束。

（二）资产荒格局维持利率下行趋势

整体经济资产回报率下降，引发实体风险偏好下降，同时反映为金融部门低风险资金来源大幅增加（如存款、理财、债券基金），信贷等资产供给仍显不足。

结论

（一）短期资金利率变动

• 资金利率因流动性供给总体稳定、需求疲软而继续偏宽松。
• 央行缩表持续，但被动财政投放构成主要宽松来源，8月前主动回收资金空间有限。

（二）长端利率走势

• 期限利差扩大使长端利率调整幅度受限，债市趋势性调整压力较小。
• 期限利差仍处于历史较高的水平，配置性价提升，具有持续配置价值。

风险提示

• 政策强干预超预期推升利率；
• 资金需求与供给变化超预期；
• 外部不确定性加剧风险偏好变化。