海外深度：美债研究，期限溢价还会继续上升吗-20231101-东海证券-20页_913kb

宏观深度：期限溢价还会继续上升吗

核心内容

本报告分析了2023年7月以来，期限溢价成为10年期美债利率上行的主要驱动力。此前，短端实际利率预期主导了利率走势，但随着市场对经济前景和政策利率路径的分歧加大，期限溢价开始主导。

主要观点

• 期限溢价的定义：期限溢价反映投资者为承担长期债券收益率波动风险所要求的补偿，包含实际利率波动风险和通胀偏离预期的风险。
• 期限溢价的驱动因素：
  • 短期因素：美债市场与风险资产的风险关系，MOVE/VIX比值是关键指标。
  • 长期因素：经济周期是根本决定因素，期限溢价与产出缺口负相关。
• 历史走势：2008年金融危机后，期限溢价长期下行，直到2023年初才开始回升，但仍低于历史平均水平。
• 2023年7月后变化：期限溢价回升是市场分歧加剧与供需关系变化的共同结果，反映投资者对经济和政策路径的不确定性增加。
• 未来展望：
  • 供给冲击可能对期限溢价产生脉冲式影响。
  • 风险因素仍将是主导期限溢价走势的主要逻辑。
  • 长期来看，美国产出缺口收敛与美联储政策沟通方式的变化可能导致期限溢价中枢抬升。

关键信息

期限溢价的定义与测算

• 期限溢价是名义利率减去风险中性利率后的部分。
• 多种模型用于测算，包括纽约联储的ACM模型和KW模型。
• 期限溢价与MOVE指数相关性较强，但并不稳定。

2008年-2019年期限溢价走低的原因

• 政策利率预期路径的不确定性下降：美联储前瞻性指引增强，政策利率趋于确定。
• 中央银行和价格不敏感投资者的需求：美联储及海外央行购债支撑需求。
• 避险需求增强：全球风险事件（如欧债危机）推动避险情绪。
• 金融监管趋严：商业银行对美债需求上升。
• 通胀风险走低：市场对通胀的长期预期趋于稳定。

2023年二季度以来期限溢价回升的原因

• 市场分歧加剧：经济和政策路径预期存在较大分歧。
• 供需关系变化：美联储缩表加速，但海外资金和私营部门仍流入中长期美债。
• 短期利率预期与美联储前瞻指引的分歧：市场利率预期与联储指引存在差异。
• 避险情绪转变：近期贵金属价格与美债实际利率走势背离，显示美债避险属性减弱。

未来走势展望

• 短期：期限溢价可能继续小幅上升后回落，随后在降息开始时快速上行。
• 中期：若市场交易衰退预期，期限溢价可能承压下行。
• 长期：随着美国产出缺口收敛和美联储政策沟通方式变化，期限溢价中枢可能上移。

风险提示

1. 全球地缘政治风险：巴以冲突等事件可能推升风险溢价。
2. 美国国内政治风险：2024年大选及债务上限问题可能影响市场情绪。
3. 美国主权债务可持续性风险：债务水平持续上升可能引发流动性问题。

图表与数据

• 图1：10年期美债利率走势（2023年1月-10月）。
• 图2：美债利率的两种拆解角度。
• 图3：风险-预期角度的美债收益率拆解。
• 图4：四因子拆解下的贡献率。
• 图7：模型显示期限溢价重回上行通道。
• 图8：MOVE/VIX比值与期限溢价的关系。
• 图11：市场对短端利率预期的分歧程度。
• 图17：市场对通胀预期的分歧与通胀风险溢价。
• 图22：美国经济意外指数。
• 图26：贵金属价格与美债实际利率走势的背离。
• 图30：美联储经济预测的GDP环比折年率。
• 图31：居民对通胀的不确定性。
• 图34：历史上降息前期的期限溢价走势。

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