20180721-中泰证券-天立教育-01773.HK-西部K-12明珠_可复制的高品质办学_19页_1mb

天立教育（1773.HK）总结

核心内容

天立教育是西部地区领先的民办教育服务提供商，专注于K-12（幼儿园至高中）教育服务及学前和K12培训。公司成立于2002年，总部位于四川，目前学校网络覆盖全国8个城市，包括13所K-12学校、11所培训中心和4所早教中心。截至2017年秋季学期，K-12在校人数达2.09万人，市场份额为0.3%，位居西部第二。

主要观点

• 办学质量高：公司K-12学校在四川省属于第一梯队，高考录取率超过90%，一本率超过70%，且有多名毕业生被清北录取。
• 标准化复制能力强：公司拥有成熟的运营体系，能够快速复制学校模式，2015-2017年每年新增2所自有K-12学校。
• 多元化运营模式：公司采用自建自营、托管和加盟三种模式，未来将扩展为三种运营模式：自建自营、租赁自营和托管。
• 盈利能力提升：公司收入增速超过40%，毛利率从2015年的26.7%提升至2017年的42.3%，净利率从8.4%提升至29.1%。
• 财务稳健：公司保持较低的生师比（低于13:1），教师自愿离职率低，现金流稳定增长，负债率持续下降。

关键信息

学校网络

• 公司拥有13所K-12学校，覆盖四川省（除重庆外）及部分其他城市。
• 学校包括：6个幼儿园学段、8个小学学段、6个初中学段、4个高中学段。
• 2018-2020年计划新增6/5/1所K-12学校，新增学额分别为1.87万、1.60万、0.46万。

培训及早教

• 在四川省拥有11所培训中心，其中9所为自有，2所为托管。
• 4所早教中心，其中1所为自有，3所为特许使用品牌。
• 自有培训中心报读总数稳定增长，3年CAGR为28.5%。

盈利模式

• 收入来源包括学费、住宿费、管理费及特许服务费。
• 自有学校为主要收入来源，贡献收入占比超过90%。
• 管理费一般为学校运营后收益或利润的一定比例。

竞争优势

• 品牌优势：公司K-12学校在四川省属于第一梯队，具有较高的品牌知名度。
• 标准化复制：公司具备标准化复制能力，新学校建设周期为6-12个月，管理团队统一标准。
• 硬件与教研：公司拥有两所研究院，负责课程设计和教学管理，确保教学质量。
• 生师比低：生师比低于13:1，高于全国平均水平，保证教学效率。

财务分析

• 收入增长：2017年收入为4.68亿元，3年CAGR为46.5%。
• 毛利率提升：毛利率从2015年的26.7%增长至2017年的42.3%。
• 净利率提升：净利率从8.4%提升至29.1%。
• 现金流健康：经营现金流逐年增长，2017年达327百万元，投资现金流为负，但资本支出可控。
• 资产负债率下降：从2016年的65.6%降至2017年的56.1%，未来继续下降。

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 盈利预测：预计2018/19/20年EPS为0.09/0.13/0.18元，对应港元为0.11/0.16/0.22元。
• 估值：当前市值66亿港元，对应2018/19/20年估值为28x/20x/14x。
• 可比公司：与睿见教育、宇华教育、枫叶教育相比，估值处于合理区间。

风险提示

• 学校网络扩张不达预期，影响学额增长。
• 自有学校、培训及早教招生不达预期。
• 学费提价不达预期，影响收入增长。

结构化总结

公司介绍

• 定位：西部K-12民办学校明珠。
• 成立时间：2002年。
• 学校网络：覆盖8个城市，13所K-12学校、11所培训中心、4所早教中心。
• 市场份额：西部地区第二大K-12民办学校运营机构，市场份额为0.3%。

业务介绍

• 三种运营模式：自建自营、托管、加盟。
• 主要市场：四川省二三线城市为主战场。
• 课程体系：以国家课程标准为主，辅以个性化校本课程，部分学校提供国际课程。

盈利模式

• 学费与住宿费：自有学校为主要收入来源。
• 管理费：托管学校按收益比例收取。
• 特许服务费：特许早教中心按协议收取。

竞争优势

• 品牌优势：K-12学校在四川省处于第一梯队。
• 标准化复制：新学校建设周期短，管理团队统一标准。
• 教研体系：拥有专业教研团队，持续优化课程。
• 生师比低：保障教学质量，提高运营效率。

财务分析

• 收入增长：年均增长40%以上。
• 毛利率提升：从26.7%提升至42.3%。
• 净利率提升：从8.4%提升至29.1%。
• 现金流健康：经营现金流逐年增长，投资现金流可控。
• 负债率下降：从65.6%降至56.1%，未来继续下降。

未来发展潜力

• 校网扩张：计划在四川省及其它省份二三线城市扩展学校网络。
• 学额增长：预计2018-2020年新增学额分别为1.87万、1.60万、0.46万。
• 学费提价：历史提价周期为2年左右，未来提价效用相对较小。

投资建议

• 评级：买入。
• 盈利预测：2018/19/20年净利润分别为1.92亿、2.70亿、3.73亿，EPS分别为0.09、0.13、0.18元。
• 估值：当前市值66亿港元，对应2018/19/20年估值为28x/20x/14x。

风险提示

• 扩张风险：学校网络扩张不达预期，影响学额增长。
• 招生风险：自有学校、培训及早教招生不达预期。
• 学费提价风险：学费提价不达预期，影响收入增长。