4月纯债策略：地产和消费的持续性，斜率平缓、结构回升，信用期限溢价占优-20230403-浙商证券-36页_2mb

债券市场专题研究总结

核心内容概述

本报告发布于2023年4月3日，主要围绕信用债和利率债的配置策略展开，结合基本面、政策面及市场预期，提出4月纯债策略建议。核心观点为：利率债谨慎追涨，信用债占优，特别是2Y信用债为主仓位，3-4Y银行永续债为辅。

主要观点

1. 利率策略：谨慎追涨，空利率多信用

• 基本面分析：

  • 经济增长走向底部区间右侧，基本面利空不敏感。
  • 1-2月库存周期出现反弹，生产端快速反应，补库时间点可能早于预期。
  • 3月PMI小幅回落但仍处景气区间，显示国内经济持续修复。
  • 地产周期持续回升，新房和二手房销售双强，开发商资金链有望修复。
  • 出口仍处筑底阶段，欧美制造业PMI疲弱，显示海外需求偏弱。

• 政策面分析：

  • 财政政策主基调为“财政正常化，加力提效”，收入端以税收为核心，支出端聚焦科技、乡村振兴等重点领域。
  • 货币政策短期总量宽松可能下降，资金利率保持平稳，流动性波动有限。
  • 4月财政前置发力，专项债发行增加，可能缓解“资产荒”，降低加杠杆需求。

• 市场策略：

  • 3月债市收益率曲线呈现牛平形态，10Y国债收益率明显下行。
  • 当前非超长期国债收益率处于2019年以来的30%-40%分位数，接近2022年上半年水平，但基本面与政策面不同，小牛行情较短。
  • 4月可能基本面地产和消费数据再超预期，但资金面宽松性下降，债市利多因素有限。
  • 推荐关注1Y存单+5Y利率，30Y及10Y国债配置机会需等待。

关键信息

2. 信用债策略：2Y信用债为主，3-4Y银行永续债为辅

• 绝对估值：

  • 可选择流动性较高的1Y-3Y信用品种，把握拐点前的短暂机会。
  • 3Y信用债具备一定的下沉空间，可挖掘中低等级资产。

• 期限结构：

  • 聚焦3Y品种，关注4-5Y骑乘策略，因期限溢价仍具吸引力。
  • 3YAA+中短票收益率与波动率走势显示其具备相对性价比。

• 等级策略：

  • 3Y信用债等级利差分位数已上升至73%，具备信用风险溢价。
  • 1Y信用债下沉性价比低，3-5Y中高等级信用债配置利差空间较大。

品种策略

3. 城投债策略：关注27个制造强市地市级及以上主体2Y内机会

• 估值分化：

  • 区县下沉策略性价比不高，如广东区县收益率低于浙江地市级平台。
  • 浙江区域内部地市级与区县级平台估值已接近。

• 制造业视角：

  • 构建制造业发展评价模型，从工业增加值、制造业投资、工业企业营业收入三个维度赋权。
  • 推荐关注制造业发展较强的27个地级市，具体包括：
    • 江苏（苏州、无锡、南京、南通、常州、徐州、扬州）
    • 浙江（宁波、杭州、嘉兴、绍兴、台州、温州）
    • 广东（深圳、广州、东莞、佛山、惠州）
    • 山东（青岛、济南、烟台、潍坊）
    • 福建（福州、厦门、泉州）
    • 湖南（长沙）
    • 安徽（合肥）

4. 地产债策略：配置2Y内央国企地产债

• 需求回暖：

  • 二手房需求修复强于新房，预计新房销售环比改善，同比逐步回正。
  • 地产需求修复进度略超市场预期，地产周期右侧修复已基本确认。

• 估值分层：

  • 优质房企估值进一步下行，未违约企业仍需修复。
  • 建议配置2Y内央国企地产债，规避风险。

5. REITs策略：积极参与打新

• 资产扩容：

  • 底层资产类型再添消费试点，REITs产品投资价值上升。
  • 打新策略短期内仍具吸引力，关注现金流稳定、安全垫强的资产。

• 打新收益：

  • 网下打新年化收益率中位数排序为：生态环保基础设施 > 园区基础设施 > 保障性租赁住房类 > 仓储物流基础设施 > 能源基础设施 > 交通基础设施。
  • 推荐关注中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT等产品。

6. 银行债策略：1Y存单与3-4Y中高等级永续债

• 1Y存单：

  • 4月初可关注跨季利差空间，优选信用评分6分以上的头部银行。
  • 推荐银行包括：常熟农商行、宁波银行、东莞农商行、台州银行等。

• 永续债：

  • AA+银行永续债呈现陡峭形态，推荐关注3-4Y品种。
  • 推荐银行包括：北京银行、浙商银行、中信银行、招商银行等。

7. 产业债策略：关注2-3Y头部煤企债与1-2Y地方国企钢铁债

• 行业轮动：

  • 上游和中游工业信用利差较月初收窄，产业债策略应转向久期与个券选择。
  • 4月信用利差修复预期下，央国企或迎来配置机会。

• 具体配置建议：

  • 钢铁：关注1-2Y地方国企钢铁债，受益于钢价上行。
  • 煤炭：关注2-3Y资源优势较大的优质央国企债。

风险提示

• 经济修复不及预期；
• 城市制造业发展受宏观经济及政策波动影响；
• REITs产品经营收入不及预期；
• 超预期信用风险事件。

图表与数据参考

• 图表目录：

  • 图1：库存周期
  • 图2：分行业产成品库存走势
  • 图3：制造业PMI走势
  • 图4：建筑业PMI走势
  • 图5：服务业PMI走势
  • 图6：新房销售走势
  • 图7：二手房销售走势
  • 图8：中韩出口走势
  • 图9：韩国从中国进口情况
  • 图10：航运市场走势
  • 图11：欧美制造业PMI走势
  • 图12：近6年财政预算草案“四本帐”收入情况
  • 图13：近6年财政预算草案“四本帐”支出情况
  • 图14：各年度财政赤字目标情况
  • 图15：2022年地方政府债务率警戒线超过120%
  • 图16：目前中央政府有加杠杆空间
  • 图17：专项债预期值为近8年最高
  • 图18：公共预算收支差有所回落
  • 图19：税收和非税收入增速均有所下行
  • 图20：公共预算收入相关科目增速情况
  • 图21：全国政府性基金收支差有所抬升
  • 图22：土地出让金收支差有所回落
  • 图23：3月资金波动下降，中枢基本保持平稳
  • 图24：资金分层情况有所加剧
  • 图25：PMI数据表
  • 图26：国债收益率走势
  • 图27：国债收益率分位数走势
  • 图28：组合曲线-稳健型
  • 图29：组合曲线-进取型
  • 图30：组合配置利差
  • 图31：配置利差分位数
  • 图32：3YAA+中短票收益率与波动率走势
  • 图33：债券指数月度回报
  • 图34：各区域城投债估值（以加权平均收益率计）分化
  • 图43：省级制造业近10年打分结果

• 表格目录：

  • 表1：财政预算报告重点表述
  • 表2：2023年策略观点——净值型组合配置目标值
  • 表3：2023年绝对估值分位数参考点位
  • 表4：存单估值分布表
  • 表5：商业银行次级债估值分位数

总结

本报告从利率与信用两个维度出发，结合当前经济基本面与政策环境，提出4月纯债策略建议。核心观点是：利率债需谨慎，信用债占优，尤其是2Y信用债为主仓位，3-4Y银行永续债为辅。同时，报告对城投债、地产债、REITs、银行债及产业债提出具体配置建议，强调关注制造业强市、央国企地产债、现金流稳定的REITs资产及优质永续债品种。整体建议以中短久期资产为主，把握4月市场修复机会，同时提示经济修复不及预期等潜在风险。