20180528-中泰证券-恒林股份-603661.SH-内外需求利好_办公椅行业巨擘蓄势待发_20页_2mb

恒林股份（603600）投资分析总结

核心内容

恒林股份是一家集办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售于一体的国家高新技术企业，是国内领先的健康坐具开发商和最大的办公椅制造商及出口商之一。公司成立于1998年，2017年在上海证券交易所A股主板上市，目前市值约为45.74亿元，流通市值为1143.5百万元。

主要观点

• 行业前景广阔：全球和国内办公椅及按摩椅市场持续增长，特别是国内市场需求潜力巨大，行业集中度仍有提升空间。
• 外销业务强劲：公司外销占比超过85%，办公椅出口额稳居行业第一，与全球知名企业如IKEA、NITORI等建立了长期稳定的合作关系。
• 产能扩张保障业绩增长：IPO募投项目逐步落地，预计办公椅年产能将从660万套扩展至904万套，传统沙发、功能沙发及按摩椅产能也将显著提升。
• 研发投入领先：公司研发投入占营收比例持续高于行业平均水平，拥有大量专利，具备较强的创新能力。
• 盈利能力和财务状况良好：公司营收和净利润持续增长，毛利率和净利率保持稳定，ROE和ROIC表现优异。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预计2018-2020年归母净利润分别为1.86亿元、2.35亿元、3亿元，对应EPS分别为1.86元、2.35元、3元，给予2019年22XPE估值，对应价格51.7元。

关键信息

市场与行业背景

• 全球坐具市场规模迅速增长，中国作为全球制造中心，成为全球按摩器具的主要生产基地。
• 2017年，我国办公椅市场规模超270亿元，CR2仅为2.35%，市场格局分散，行业集中度提升潜力大。
• 我国按摩器具出口总额超过22亿美元，占全球总额的六成，市场前景广阔。

公司业务与产品

• 主营业务：办公椅、沙发、按摩椅。
• 产品特点：办公椅与沙发为主要产品，按摩椅为高毛利产品，主打功能沙发和沙发按摩椅，设计时尚，适合家庭消费。
• 产能扩张：办公椅年产能将由660万套扩展至904万套，传统沙发由60万套扩展至110万套，功能沙发扩展至25万套，按摩椅由5.72万套扩展至11.72万套。

财务与盈利能力

• 财务表现：2013-2017年营收CAGR为14.17%，净利润CAGR为28.97%。
• 盈利能力：2017年公司毛利率为25.03%，净利率为8.94%，ROE为7.67%，ROIC为17.89%。
• 现金流：经营活动现金流净额稳定，投资活动现金流净额为负，但筹资活动现金流净额良好。

研发与创新

• 研发投入：近三年研发投入占营收比例维持在4.5%以上，远超永艺股份（3%）。
• 专利数量：截至2017年，公司拥有专利共计449项，其中发明专利12项，实用新型专利93项，外观设计专利309项，国际专利35项。
• 研发方向：围绕人体工学、健康科技、新材料、新设计等开展研究，推动产品升级。

市场与客户

• 主要客户：与IKEA、NITORI、OfficeDepot、Staples等全球知名企业建立长期合作关系，前五大客户营收占比均在45%以上。
• 海外市场：公司产品出口至100多个国家和地区，境外客户达300多个。

风险提示

• 国外市场需求不景气：全球经济环境变化可能影响出口业务。
• 原材料价格波动：原材料价格大幅上涨可能影响公司盈利能力。
• 汇率波动：公司外销占比高，汇率波动可能对业绩造成影响。

投资建议

• 评级：增持（首次）
• 目标价：51.7元
• EPS预测：2018年1.86元，2019年2.35元，2020年3元
• 净利润增长率：2018年12.2%，2019年26.2%，2020年27.7%

总结

恒林股份凭借强大的研发实力、稳定的外销业务以及持续的产能扩张，有望在未来三年内实现业绩稳步增长。公司在国内办公椅市场占有率较低，但随着消费升级和市场集中度提升，公司具备良好的增长潜力。公司与全球知名客户建立了长期合作关系，有助于稳定业绩。尽管存在原材料和汇率波动的风险，但公司通过提价策略和衍生品业务对冲部分风险。因此，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为51.7元。