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欲欹固张 - 2022年7月5日西部证券研究报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了2022年5月经济恢复情况、政策转向、行业配置趋势以及未来市场预期。核心观点包括：疫情对经济影响有限，但结构性冲击明显；下半年政策重心将从“稳增长”转向“促消费”；消费板块成为市场新共识；通胀上行将成为下半年主要风险；市场仍需耐心等待业绩底部。

主要观点

1. 经济修复与结构性问题

• 2022年5月经济数据表明，经济开始恢复，PMI回升，但中小企业与需求端恢复缓慢。
• 5月工业企业利润显示，大企业表现优于中小企业，且出口与投资增长明显分化。
• 2020年疫情后，中小企业恢复较快，而此轮恢复较慢，反映经济结构性问题。

2. 政策重心转向消费

• 上半年政策以“稳增长”为主，下半年将转向“促消费”。
• 多地已出台消费刺激政策，如发放消费券、鼓励新能源汽车和家电下乡等。
• 财政政策前置发力，但市场对“特别国债”不应抱过高期望。

3. 货币政策趋于中性

• 货币政策周期接近尾声，下半年将回归中性。
• 央行调降5年期LPR利率，但1年期利率未动，显示短端资金充足。
• 未来降准可能重新被提上议程，以进一步疏通货币政策传导。

4. 通胀风险加剧

• 国内CPI通胀预计在下半年将上升至3.5%以上。
• 俄乌冲突和猪周期回升将对CPI的食品项和非食品项形成双重压力。
• 原油价格上涨通过成本推动和替代效应带动农产品价格上涨。

5. 消费板块成为新共识

• 消费板块在政策支持、盈利稳定和估值确定性溢价方面具有优势。
• 消费行业龙头（如食品饮料、家电）受益于通胀上行，具备长期投资价值。
• 市场资金从固收市场转向权益市场，推动消费板块配置比例上升。

6. 市场风格与业绩预期

• 市场反弹更多是估值修复，而非盈利预期改善。
• 成长风格在熊市中表现较好，但当前市场更关注盈利稳健的板块。
• 金融、地产等板块在调整期间表现较好，具备防御属性。

关键信息

1. 经济与市场恢复情况

• 5月PMI回升至49.6%，显示经济进入恢复阶段。
• 5月工业企业利润出现阶段性低位，但进一步下滑概率较低。
• 5月失业率显示大城市失业率高于城镇失业率，反映结构性就业问题。

2. 行业表现与配置建议

• 景气度高且进一步改善：电气设备（锂电、光伏、风电）、TMT（程控交换机）。
• 景气度偏低但边际改善：消费（白酒、啤酒、医药、养殖、汽车、新能源车、小家电）、金融（保险、券商）、基建与公用事业（物流、民航、电力）。
• 稳健配置建议：白酒、食品加工、养殖、农产品加工、白电、中药。
• 弹性配置建议：院线、景区、餐饮、航空机场、智能家居。

3. 历史经验与市场趋势

• 历史上，除非有强政策刺激，盈利底部多为U型或W型。
• 2020年市场在疫情后出现V型反转，但2022年更可能是U型底。
• 市场反弹更多反映估值修复，而非盈利预期改善。

4. ROE与消费板块

• 高ROE行业（如食品饮料、家电）具备穿越周期的能力。
• ROE的稳定性和高值是消费板块超额收益的重要来源。
• 消费板块的盈利质量与现金流稳定性使其更具吸引力。

5. 全球与国内经济展望

• 全球经济增速预计下降，韩国出口增速回落，预示全球经济衰退风险。
• 美国金融压力指数上升，房地产市场回落至历史低位，需持续关注风险。
• 中国CPI预计上行，但速度温和，不同于2000年之前的周期。

风险提示

• 地缘冲突超预期
• 中美贸易摩擦超预期
• 疫情反复超预期

图表与数据摘要

• 图：大企业PMI修复好于中小企业：显示中小企业恢复较慢。
• 图：出口投资和消费所受的冲击明显分化：反映经济结构差异。
• 图：原油价格上涨并未推动美国页岩油复产：说明美国能源政策影响。
• 图：全球粮食供需缺口：显示粮食供应紧张。
• 图：CPI主要分项占比：食品项与非食品项均受冲击。
• 图：IMF经济预测变化：显示全球经济下行压力。
• 图：消费行业ROE具备穿越周期的能力：显示消费板块的盈利优势。

行业与板块分析

1. 消费板块

• 食品饮料：受益于通胀，ROE高且稳定。
• 家电：政策支持明显，具备较强盈利能力。
• 医药：盈利稳定，具备抗跌能力。
• 汽车与新能源车：政策鼓励，具备增长潜力。
• 小家电：受益于消费升级，需求增长明显。

2. 金融与地产板块

• 银行：盈利稳定，具备防御属性。
• 保险：政策支持，具备结构性机会。
• 地产：政策逐步放宽，具备长期投资价值。

3. TMT与制造业

• 程控交换机：景气度改善，具备成长性。
• 中游制造：如通用设备、专用设备、汽车制造等，景气度逐步回升。

总结

• 经济修复：5月经济数据表明恢复迹象，但结构性问题仍存。
• 政策转向：下半年政策重点转向“促消费”，刺激消费相关行业。
• 通胀风险：CPI上行将成为主要风险，消费与农业板块受益。
• 市场风格：消费与金融地产板块更具确定性，成长风格需谨慎。
• 行业配置：关注消费、金融地产及部分TMT行业，避免过度追逐高增长预期。