债券2018年四季度投资策略：政策暖风下的债市逻辑切换-20180910-华创证券-45页-3mb

稳杯再平衡 - 华创证券2018年秋季策略会总结

核心内容概述

华创证券2018年秋季策略会围绕“宽货币”向“宽信用”政策转变，以及在这一背景下对债券市场的影响进行了深入分析。报告指出，2018年上半年债市在宽松的流动性环境下收益率大幅下行，但7月下旬起“宽信用”政策开始发力，可能对下半年债市造成扰动。政策转向的主要目标是“稳杠杆”和“稳增长”，同时关注通胀预期、人民币贬值压力及外部环境变化对货币政策的影响。

主要观点与关键信息

政策面：从“宽货币”向“宽信用”传导

• 政策步骤：

  • 4月：央行通过定向降准，首次引导银行关注小微企业融资问题。
  • 6月：央行扩大MLF担保品范围，支持小微企业和绿色债券，财政政策开始发力。
  • 7月：政策进一步向“宽信用”倾斜，包括窗口指导、金融监管放松、专项债发行提速等。
  • 8月：政策明确转向“稳杠杆”和“稳增长”，强调政策落实和预期管理。

• 政策主线：

  • 宏观政策边际转向
  • 流动性投放加码
  • 金融监管边际放松
  • 宽信用支持增强
  • 财政政策发力

基本面：稳中缓降格局延续

• 工业：整体保持稳定，但需关注出口和汽车行业变化。
• 房地产：上半年因土地购置费大幅增长而表现亮眼，但下半年投资将回落，全年增速预计为6.7%。
• 制造业：投资逐步回暖，高技术制造业表现突出，全年增速有望保持稳定。
• 消费：社零增速放缓，但服务消费占比提升，整体消费未见明显降级。
• 通胀：多领域涨价推动CPI上行，PPI增速放缓，需关注通胀预期和输入型通胀影响。

流动性：货币政策面临两难

• 资金利率：已处于历史低位，难以进一步宽松。
• 汇率压力：人民币贬值趋势限制货币政策空间，央行采取宏观审慎政策稳定汇率。
• 地方债发行：8-9月地方债供给压力加大，可能对资金面形成考验。
• 美联储加息：9月加息概率接近100%，对国内流动性构成压力。
• 新兴市场加息：汇率贬值压力下，新兴市场国家纷纷加息，对人民币构成间接影响。

债市策略：政策暖风下的债市逻辑切换

• 债市风格切换：从“宽货币”阶段的利率债偏好，转向“宽信用”阶段的信用债配置。
• 信用利差：高等级信用利差处于历史低位，中低等级分化加剧，需关注个券质量。
• 收益率趋势：短期内维持震荡，但随着“宽信用”政策传导，利率债收益率可能上行。
• 投资建议：
  • 信用债配置价值高于利率债，但需精选优质个券。
  • 机构应适当拉长负债久期以维持稳定性。
  • 关注政策传导效果及贸易战对出口的影响。

结构分析

政策转向与债市逻辑切换

• 政策转向：从“去杠杆”转向“稳杠杆”，从“供给侧改革”转向“基建发力”。
• 债市逻辑：从利率债主导转向信用债主导，反映政策传导对市场的影响。

流动性与货币政策

• 流动性约束：央行已维持宽松状态，但受通胀预期和汇率压力影响，难以进一步放松。
• 政策与市场预期：央行需在“稳增长”和“控杠杆”之间寻求平衡，避免“大水漫灌”。

债市策略建议

• 短期策略：关注利率债和信用债的配置性价比，注意信用风险。
• 中长期关注：政策效果的传导、贸易战影响、通胀预期及汇率波动对债市的潜在冲击。

结论

2018年下半年，债市将面临从“宽货币”向“宽信用”的政策转变，同时需应对外部环境的不确定性。政策目标在于“稳杠杆”和“稳增长”，而非“反弹回升”。市场需关注政策传导效果、信用利差变化、通胀预期和汇率波动，以制定合理的投资策略。