20180911-华创证券-债券2018年四季度投资策略_政策暖风下的债市逻辑切换_45页_3mb

稳杯再平衡 - 华创证券2018年秋季策略会总结

核心内容

本报告分析了2018年四季度债券市场投资策略，重点探讨了从“宽货币”向“宽信用”政策转变对债市的影响。同时，总结了经济基本面、货币政策、财政政策及外部因素对市场走势的潜在影响。

主要观点

• 债市逻辑切换：2018年上半年，债市受益于“宽货币”政策，收益率大幅下行；但7月下旬起，“宽信用”政策逐步成为主导，或对下半年债市造成扰动。
• 政策转向：政策从“去杠杆”向“稳杠杆”转变，从“供给侧改革”向“基建发力”转变，强调政策的落地和有效传导。
• 信用债配置价值提升：在“宽信用”政策传导过程中，信用债的配置价值优于利率债，但需关注信用利差分化及个券质量。
• 经济基本面稳中有降：工业增速维持稳定，但需关注出口和汽车消费拖累；房地产投资依赖土地购置费，下半年将回落；制造业投资因利润改善和高技术产业增长表现亮眼。
• 通胀与货币政策：CPI受猪瘟、油价、食品价格等因素影响，可能在年底超过2.5%；PPI增速放缓，但货币政策面临通胀预期和汇率压力的双重约束。
• 流动性与政策协调：货币政策将维持稳健中性，注重传导机制，而非进一步宽松；地方债放量和美联储加息将对资金面形成压力。
• 债市策略：四季度债市可能在震荡中寻求突破，利率债收益率或将上行，信用债配置价值凸显，但需关注个券选择。

关键信息

一、2018年债市回顾

• 上半年债市收益率大幅下行，8月出现回升，利差波动向下。
• 7月后“宽信用”政策逐步替代“宽货币”政策，对市场造成扰动。
• 严监管导致社融受非标拖累显著下滑，流动性改善但实体融资成本抬升。

二、政策转向分析

1. 政策放松的四个步骤

• 4月：央行开始定向降准，政策转向“持续扩大内需”。
• 6月：央行扩大MLF担保品范围，推动“宽信用”政策落地，支持小微企业和三农领域。
• 7月：金融监管边际放松，央行和银保监会加强政策协调，财政发力。
• 8月：政策明确转向“稳增长”，加强预期管理，央行确认“合理充裕”流动性目标。

2. 政策五条主线

• 宏观政策边际转向：从“去杠杆”到“稳杠杆”，从“供给侧改革”到“基建发力”。
• 流动性投放加码：央行通过定向降准和MLF操作维持流动性。
• 金融监管边际放松：适当放松非标限制，优化MPA考核，支持债转股。
• 宽信用政策支持：支持小微企业、三农和高技术产业，推动信贷投放和债券发行。
• 财政政策发力：加快专项债发行，支持地方融资，减轻财政压力。

三、经济基本面分析

• 工业表现：保持稳定，但需关注出口和汽车消费拖累。
• 房地产投资：上半年依赖土地购置费，下半年将回落，全年增速预计6.7%。
• 制造业投资：受益于利润改善和高技术产业增长，下半年增速稳定。
• 消费趋势：社零增速稳中有降，但服务消费增长潜力大，不等于消费降级。
• 通胀预期：CPI受多种因素影响，可能在年底超过2.5%，PPI增速放缓，但政策调控需关注通胀和汇率。

四、流动性分析

• 货币政策两难：资金利率已接近政策利率，难以进一步放松；通胀预期和汇率压力限制宽松空间。
• 地方债放量：8、9月地方债发行压力大，对资金面形成考验。
• 美联储加息：9月加息概率接近100%，对人民币汇率构成压力，可能影响我国货币政策。
• 新兴市场影响：货币贬值、通胀上升，对人民币汇率形成压力，制约我国流动性宽松。

五、债市策略

• 利率债与信用债切换：当前处于“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化阶段，信用债配置价值提升。
• 四季度债市展望：利率债收益率或向上突破，信用债需精挑细选。
• 风险提示：贸易战超预期、宽信用政策推进不及预期。

结论

2018年四季度债市将面临政策、基本面、通胀和流动性等多重因素的影响。在“宽信用”政策逐步生效的背景下，信用债配置价值提升，但需关注信用风险和个券选择。同时，通胀预期和汇率压力将限制货币政策进一步宽松，市场将进入震荡期，收益率可能逐步上行。整体来看，债市需在政策引导和市场预期之间寻找平衡。