20160908-招商证券-华鲁恒升-600426.SH-乙二醇产品技改降本_突破高端化纤用户认证有望大幅提升产品盈利水平_11页_1022kb_1022kb

华鲁恒升（600426.SH）投资分析总结

核心内容

华鲁恒升（600426.SH）是一家以化工生产为主的龙头企业，主要业务包括尿素、乙二醇、多元醇等。公司通过持续的技术优化和产能扩张，显著提升了产品盈利能力和市场竞争力。当前股价为10.66元，2016年PE为15倍，估值具有较强的安全边际。

主要观点

1. 乙二醇进口替代前景广阔

• 中国已成为全球最大的乙二醇消费国，2016年消费量超过50%依赖进口，预计2020年市场规模将达702亿元，进口替代率有望提升至80%。
• 煤制乙二醇技术成熟，成本显著下降，未来将成为主流工艺。国内在建项目多为煤制乙二醇，预计2016-2020年新增产能达772万吨，其中692万吨为煤制乙二醇。

2. 公司乙二醇项目进展顺利

• 公司5万吨/年乙二醇项目已获得高端化纤用户认证，产品优等品率达100%，品质稳定，预计2018年投产后可带来19亿元营收和3亿元净利润。
• 公司通过技改，电耗和原料消耗下降近50%，单位成本下降36%，显著提升了盈利能力。

3. 煤制乙二醇成本优势明显

• 煤制乙二醇吨成本为3941元，低于石油制乙二醇吨成本4369元，成本优势达10%。
• 公司具备抗油价下跌能力，当油价在30~40美元/桶时即可实现盈利，相比其他煤化工项目更具优势。

4. 公司盈利能力与财务状况

• 公司是尿素行业龙头，成本优势显著，2015年单吨成本仅为1018元，低于同行22%。
• 尿素价格每上涨100元/吨，EPS增厚0.10元，占2015年全年摊薄EPS的14%。
• 2016年EPS为0.70元，对应PE为15倍，估值安全边际较高。

5. 投资建议

• 维持“审慎推荐-A”投资评级，预计2016-2018年EPS分别为0.70元、0.75元、0.90元。
• 公司具备较强的盈利能力和成长潜力，未来有望成为新的利润增长点。

关键信息

项目进展

• 50万吨煤制乙二醇项目预计2018年投产，将带来显著收入和利润增长。
• 2016年4月30日，公司宣布投资27亿元建设该项目，建设期为24个月。

财务数据

• 2016年总股本为124652万股，已上市流通股为123971万股，总市值133亿元，流通市值132亿元。
• 每股净资产（MRQ）为6.2元，ROE（TTM）为11.2%。
• 资产负债率为35.7%，财务结构稳健。

风险提示

• 项目进度低于预期。
• 化工品价格大幅波动可能影响盈利能力。

图表与数据

• 图1：乙二醇自给率和进口量。
• 图2：乙二醇产量和表观消费量。
• 图3：乙二醇和乙烯价格以及乙二醇价差走势。
• 图4：尿素价格和尿素价差走势。
• 图5：华鲁恒升历史PE Band。
• 图6：华鲁恒升历史PB Band。

财务预测

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

总结

华鲁恒升凭借其在乙二醇和尿素领域的技术优势和成本控制能力，具备良好的盈利潜力和市场竞争力。随着50万吨煤制乙二醇项目的推进，公司有望在未来三年内实现显著的收入和利润增长。尽管存在项目进度和化工品价格波动的风险，但公司当前估值合理，具备较强的抗风险能力和成长空间，维持“审慎推荐-A”的投资评级。