固定收益专题：社融失真了吗？-20190917-天风证券-18页_1mb

社融失真了吗？总结

核心内容

本文探讨了2019年上半年中国社会融资规模（社融）的结构性变化及其对实体经济的影响。尽管社融总量显著增长，但经济并未同步企稳，特别是基建投资增长乏力。这引发了一个核心问题：社融是否“失真”了？

主要观点

• 社融多增但经济未企稳：2019年上半年社融同比多增3.16万亿元，但经济并未同步好转，尤其是基建投资增速未明显回升。
• 融资流向分析：社融增长主要集中在基建和房地产领域，而制造业、小微企业的融资改善有限。
• 非标融资收缩：2018年以来，非标融资（如委托贷款、信托贷款）大幅收缩，社融未能全面反映这一变化。
• 城投债借新还旧比例高：城投债中相当比例用于借新还旧，削弱了其对基建投资的实际支持。
• 监管政策影响：非标融资和地方债务监管的加强，导致融资渠道受限，进而影响社融对经济的传导效率。
• 专项债提前发行的托底作用：若专项债提前发行，可能对社融起到一定托底作用，但整体下行趋势难以扭转。
• 未来社融走势预测：即使在乐观假设下，社融仍难以企稳，年底可能跌破10%。

关键信息

1. 社融去向分析

• 地方政府专项债：上半年新增专项债1.38万亿元，同比多增1.35万亿元，其中投向棚改和基建的部分显著增加，但仍有约3000亿元尚未使用。
• 人民币贷款：新增贷款10.02万亿元，同比多增1.26万亿元，短贷和票据增长显著，但企业中长期贷款同比少增2400亿元。
• 企业债券：净融资1.46万亿元，同比多增4413亿元，城投债改善最多，地产债增幅有限。
• 非标融资：委托贷款+信托贷款净融资-4005亿元，同比少减5866亿元，但资金信托投向股、债等领域大幅收缩。
• 票据融资：表内外票据合计净融资1.14万亿元，但预计后四个月票据融资将弱于8月，可能在-500至-1000亿元之间。

2. 社融是否失真

• 传统传导关系失效：社融通常领先经济约两个季度，但本轮稳增长中，社融企稳并未带来经济同步企稳，尤其是基建投资增长乏力。
• 统计口径限制：社融统计不包括部分非标融资和经营负债，因此未能全面反映融资收缩的真实情况。
• 借新还旧削弱效果：城投债中借新还旧比例较高，削弱了其对基建投资的实际支持，导致社融增长与投资增速不匹配。

3. 未来社融展望

• 贷款：全年新增贷款预计在17万亿元左右，后四个月可能新增5万亿元以上，但房地产调控可能抑制贷款增长。
• 企业债券：融资大概率前高后低，若资金面继续宽松，可能与去年同期持平。
• 非标融资：房地产信托监管趋严，成立规模持续下滑，通道业务进一步压缩，预计净融资弱于去年同期。
• 专项债：若提前发行，可能对社融起到一定托底作用，但整体趋势仍可能下行，年底有破10%的可能。

图表与数据支持

• 图1：去年同期社融显著下滑。
• 图2：旧口径社融同比增速一直在10%以下。
• 图3：社融主要分项均有明显改善。
• 图4：社融同比改善主要发生在一季度。
• 图5：新增专项债发行明显前置。
• 图6：专项债投向棚改、基建的部分同比明显多增。
• 图7：居民贷款基本平稳，企业贷款明显多增。
• 图8：短贷、票据多增，企业中长期贷款反而下滑。
• 图9：上半年小微贷款明显放量。
• 图10：表内外票据合计净融资1.14万亿元。
• 图11：部分上市银行新增贷款行业分布。
• 图12：委托贷款+信托贷款净融资为负，但同比明显改善。
• 图13：委托贷款+信托贷款存量持续收缩。
• 图14：资金信托投向（新增）。
• 图15：上半年城投债净融资明显改善，地产信用债融资下滑。
• 图17：社融领先名义GDP约两个季度。
• 图19：稳增长主要是稳投资。
• 图21：金融数据、固定资产投资资金来源、房地产开发资金来源基本同步。
• 图23：房地产资金来源与投资增速。
• 图24：城投债有相当高的比例用于借新还旧。
• 图25：社融只统计资金信托用于贷款的部分。
• 图26：资金信托投向股、债等领域也经历了大幅收缩。
• 图27：PPP执行阶段投资金额同比增速。
• 图28：社融与基建累计同比。
• 图29：非标（委贷、信托）首次连续一整年净融资为负。
• 图30：新增人民币贷款。
• 图31：企业债券净融资整体与资金利率负相关。
• 图32：年底信用债到期压力并不小。
• 图33：2018年以来信托增长主要来自房地产、通道持续收缩。
• 图34：房地产信托成立规模连续下滑。
• 图35：年底信托到期压力大。
• 图36：承兑发生额（当期-6个月前）和表内外票据融资有较强的一致性。

风险提示

• 经济走势超预期
• 专项债提前发行
• 政策不确定性

附：近期报告

1. 《固定收益：怎么看待近期全球利率反弹？-固定收益利率周报（2019-9-15）》
2. 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2019-9-15）》
3. 《固定收益：当前转债的“守”与“攻”-可转债市场周报（2019.09.15）》

作者信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 陈宝林，分析师，SAC执业证书编号：S1110519080002，邮箱：chenbaolin@tfzq.com