社融失真了吗__18页_1mb

社融失真了吗？总结

核心内容

2019年上半年，社会融资规模（社融）同比多增3.16万亿元，达到13.23万亿元，创历史新高。然而，尽管社融增长，经济并未同步企稳，特别是基建投资增长乏力，显示社融可能“失真”。本报告从社融去向、社融与经济的领先关系、投资未能企稳的原因以及未来社融走势四个方面进行了分析。

主要观点

• 社融增长主要集中在基建和地产领域，制造业和小微贷款虽有改善，但幅度有限。
• 基建净融资改善明显，但基建投资增长乏力，表明社融增长并未有效转化为投资。
• 非标融资（如委托贷款、信托贷款）虽同比有所改善，但整体仍处于收缩状态，且社融未全面反映其收缩情况。
• 地方政府专项债提前发行对社融有一定的托底作用，但整体社融下行趋势难以扭转。
• 城投债中借新还旧比例较高，部分资金未能用于实际投资。
• 金融数据与经济数据之间的领先关系在本轮稳增长中似乎失效，社融未能有效传导至实体经济。

关键信息

1. 社融去向分析

• 地方政府专项债：投向棚改和基建的部分同比多增，但资金使用进度不匹配，存在部分闲置。
• 人民币贷款：上半年新增贷款10.02万亿元，同比多增1.26万亿元，其中短贷和票据增量较大，但中长期贷款增长有限。
• 企业债券：净融资同比多增4413亿元，但主要集中在城投债，地产债增幅有限。
• 非标融资：委托贷款+信托贷款净融资为负，但同比有所改善，显示非标收缩幅度大于社融所显示。
• 票据融资：表内外票据合计净融资1.14万亿元，但票据贴现波动较大，影响社融数据。

2. 社融与经济的领先关系

• 传统上，社融增速领先名义GDP约两个季度，但本轮稳增长中，社融企稳并未带动经济明显回升。
• 基建投资增速未明显回升，表明社融增长并未有效转化为投资，存在传导不畅的问题。

3. 投资未能企稳的原因

• 借新还旧：城投债中借新还旧比例较高，部分资金未能用于实际投资。
• 非标收缩：非标融资（如明股实债、PPP）大幅收缩，社融未全面反映其变化。
• 经营负债未计入：社融仅统计金融负债，未纳入经营负债（如供应商欠款），导致部分资金未用于实体投资。

4. 未来社融走势预测

• 贷款：全年新增贷款预计17万亿元，后四个月约5万亿元，但房地产调控可能对贷款增长产生下拉作用。
• 企业债券：融资可能前高后低，若资金面继续宽松，有望与去年同期持平。
• 非标融资：房地产信托监管持续收紧，信托净融资可能弱于去年同期。
• 专项债：提前发行可能对社融起到一定托底作用，但整体社融下行趋势难以扭转，若配合其他措施，社融可能触底回升。

结论

社融数据在一定程度上失真，未能全面反映非标融资收缩和平台经营负债压力。尽管社融增长，但经济未同步企稳，特别是基建投资增长乏力，显示融资并未有效转化为投资。未来社融走势仍受制于房地产调控、非标收缩及专项债发行节奏等因素，预计社融将继续下行，除非有更多政策支持。