20230312-国海证券-固定收益研究_强社融能持续吗__11页_591kb

2023年2月社融超预期分析及全年展望

核心内容

2023年2月社融数据表现超预期，人民币贷款和非信贷社融项目均实现增长，反映出经济复苏的初步迹象。然而，整体社融复苏仍面临多重阻力，全年社融增速预计维持“弱复苏”态势，约为9.8%。

主要观点

1. 2月社融超预期的原因

• 人民币贷款增长显著：2月新增人民币贷款18100亿元，同比多增5800亿元，主要得益于：

  • 居民短期贷款大幅增加，同比多增4129亿元，反映消费需求回暖；
  • 企业中长期贷款增长强劲，同比多增6048亿元，受益于制造业景气度回升和基建开工潮。

• 非信贷社融项目表现良好：

  • 未贴现银行承兑汇票同比增加4158亿元，显示企业票据融资需求仍存；
  • 政府债券融资同比增加5416亿元，主要受春节错位和财政“前置发力”影响，但国债发行高峰在下半年，届时将对社融形成更大支撑。

2. 全年社融走势分析

• 弱复苏预期：中性预期下，全年社融增速约为9.8%，主要受以下因素制约：

  • 房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表“去杠杆”导致地产相关贷款难以大幅回暖；
  • 流动性边际收紧，抑制票据融资；
  • 去库周期中，企业短贷需求减弱；
  • 监管趋严，表外融资通道持续压降。

• 内外需共振是关键：2013年以来，社融大幅复苏往往依赖“内外需共振”，而2023年外需下行、出口走弱，因此社融复苏力度有限。

关键信息

信贷结构优化

• 票据融资缩量：2月票据融资同比减少4041亿元，但随着信贷投放改善，商业银行票据冲量需求下降，票据利率维持高位，预计未来票据融资将回落。

• 居民中长期贷款待修复：虽然2月同比回正，但主要受春节错位影响，居民需求尚未完全恢复，地产托底政策效果和居民信心恢复仍需观察。

非信贷社融亮点

• 政府债券融资高增：2月新增8138亿元，同比多增5416亿元，显示财政“前置发力”效果显著。
• 企业债券融资略有回升：同比多增34亿元，但城投债和产业债净融资仍呈下行趋势。
• 股票融资小幅下滑：非金融企业境内股票融资净减14亿元，但随着注册制改革推进和股市回暖，未来有望回升。

风险提示

• 疫情波动风险；
• 社融超预期；
• 中国央行货币政策超预期；
• 信贷投放超预期；
• 资金面波动超预期；
• 历史数据无法预测未来走势。

固定收益小组成员

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿元。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观与利率研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
• 刘畅：南开大学金融硕士，负责基金研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面良好，指数领先沪深300；
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300；
  • 回避：行业基本面疲弱，指数落后沪深300。

• 股票投资评级：

  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上；
  • 增持：相对沪深300涨幅10%~20%；
  • 中性：相对沪深300涨幅-10%~10%；
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。

免责声明

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总结

2023年2月社融数据超预期，主要由居民短期贷款和企业中长期贷款推动，但整体复苏仍受限于房地产、流动性、去库周期及监管因素。全年社融预计弱复苏，债市投资者应保持理性，适度博弈。