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社融回暖还有哪些阻碍？——2023年02月12日固定收益研究报告总结

核心内容

2023年1月社融数据呈现“一增一减”的态势，人民币贷款新增49300亿元，同比多增7255亿元，表现亮眼；但社融总体新增59800亿元，同比净减2046亿元。这反映出当前融资结构的不均衡，信贷数据改善未能带动社融整体回暖。

主要观点

• 信贷结构改善：企业贷款尤其是中长期贷款表现强劲，受益于防疫政策优化、基建投资持续推动及利率倒挂背景下居民贷款置换企业贷款。
• 居民贷款疲软：地产销售疲软导致居民中长期贷款同比净减5193亿元，短期内难以改善。
• 票据融资缩量：1月票据融资净减4127亿元，同比减少5915亿元，主要受资金面边际收紧及信贷向好影响。
• 非信贷社融拖累：企业债券、政府债券、未贴现银行承兑汇票等非信贷项目表现不及去年同期，是社融增长的主要拖累项。

关键信息

1. 信贷、社融数据为何“一增一减”？

1.1 人民币贷款

• 企业贷款：1月企业短期贷款同比多增5000亿元，中长期贷款同比多增14000亿元，是信贷增长的主要动力。
• 居民贷款：居民短期贷款同比净减665亿元，中长期贷款同比净减5193亿元，受地产销售疲软影响。
• 票据融资：1月票据融资净减4127亿元，同比减少5915亿元，显示信贷改善后票据冲量需求下降。

1.2 非信贷社融项目

• 企业债券：新增1486亿元，同比净减4352亿元，受地方政府隐性债务严监管及出口预期下降影响。
• 政府债券：新增4140亿元，同比净减1886亿元，受春节因素及政府债务结构影响。
• 未贴现银行承兑汇票：新增2963亿元，同比净减1770亿元，受票据新规及资金面收敛影响。
• 其他项目：委托贷款同比多增156亿元，信托贷款同比多增618亿元，但总体仍呈净减趋势；非金融企业境内股票融资净减475亿元。

2. 社融回暖还有哪些阻碍？

• 房地产行业进入新阶段：居民资产负债表长期“去杠杆”使得地产相关贷款难以大幅回暖。
• 流动性边际收紧：影响票据融资规模，使融资渠道受限。
• 去库周期：企业短贷需求减弱，导致社融增长受限。
• 监管因素：表外融资通道持续压降，企业债务融资需求偏弱。
• 外需下行：出口走弱对社融形成传导压力，难以推动“内外需共振”。

3. 预测与判断

• 全年社融增速预测：中性预期下全年社融增速约为9.8%。
• 社融弱复苏：2023年社融增长预计为弱复苏，债市投资者不必过度悲观，可在利率高位进行适度博弈。
• 票据融资趋势：未来票据融资可能继续回落，但未贴现银行承兑汇票增速或有回升空间。

风险提示

• 疫情波动风险
• 社融超预期
• 中国央行货币政策超预期
• 信贷投放超预期
• 资金面波动超预期
• 历史数据无法预测未来走势

固定收益小组介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观、利率方向研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
• 刘畅：南开大学金融硕士，负责基金方向研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数。
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数。
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上。
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间。
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间。
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

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