金融行业：柳暗又花明，板块配置时-20230404-华泰证券-31页_622kb

柳暗又花明，板块配置时

核心内容概览

2022年大型券商归母净利润同比下滑29%，弱于证券行业整体表现（-26%），主要受投资拖累。但市场交投和预期向好、一季报业绩增长兑现、低估值高性价比三维度共振，券商板块迎来配置机会。核心变化包括：投资收益普遍下滑且分化较大；衍生品业务马太效应显著，权益类衍生品规模回升；经纪收入承压但头部券商股基市占率提升；资管业务受市场波动影响下滑，但公募基金贡献稳健；投行收入分化，广发证券增速亮眼；国际业务利润分化较大，部分子公司亏损。

主要观点

• 市场与业绩预期改善：2023年3月以来，市场风险偏好阶段性改善，股票成交额和两融余额回升，投资者信心增强，券商板块估值修复机会显现。
• 政策改革红利释放：全面注册制落地，推动资本市场扩容，券商作为核心参与者将受益，IPO常态化发行促进投行业务增长。
• 估值处于低位：截至2023年4月3日，券商板块PB（LF）估值为1.38倍，处于2019年以来18.4%分位，具备高性价比。
• 业务分化明显：各业务条线表现不一，投资业务拖累业绩，但部分券商如广发、招商、中信等在投行、基金投顾、资管等业务上表现突出。

关键信息

头部券商表现

• 中信证券：归母净利润213亿元，同比-8%，营收651亿元，同比-15%，杠杆率4.0倍，管理费率44%，净资本1362亿元。
• 国泰君安：归母净利润115亿元，同比-23%，营收355亿元，同比-17%，杠杆率4.8倍，管理费率38%。
• 华泰证券：归母净利润111亿元，同比-17%，营收320亿元，同比-15%，杠杆率4.2倍，管理费率53%。
• 招商证券：归母净利润81亿元，同比-31%，营收192亿元，同比-35%，杠杆率4.4倍，管理费率45%。
• 广发证券：归母净利润79亿元，同比-27%，营收251亿元，同比-27%，杠杆率4.0倍，管理费率55%。
• 中金公司：归母净利润76亿元，同比-30%，营收261亿元，同比-13%，杠杆率5.6倍，管理费率65%。
• 申万宏源：归母净利润28亿元，同比-70%，营收206亿元，同比-40%，杠杆率5.4倍，管理费率49%。

业务条线分析

• 投资业务：普遍下滑，但Q4环比改善，招商、申万、国君等券商投资类收入显著增长。
• 经纪业务：收入同比下降，但头部券商股基市占率提升，基金投顾业务稳健发展。
• 信用业务：两融规模下降，融券业务呈现头部效应，利息净收入下滑。
• 期货业务：营收贡献度高，但利润相对较小，银河期货表现突出。
• 资管业务：规模与收入承压，但公募基金贡献稳健，头部券商资管规模提升。
• 国际业务：业绩分化，中信、中金表现较好，海通国际亏损显著。

财务数据

• 杠杆率：中金达5.6x，领跑行业；申万、银河、国君、广发、海通等券商杠杆率提升。
• 管理费率：中金、广发、华泰管理费率较高，分别为64.6%、54.9%、52.6%。
• 总成本率：申万、银河、海通总成本率较高，分别为84.8%、76.4%、69.5%。

重点推荐标的

风险提示

• 政策风险
• 市场波动风险

未来展望

• 短期：券商板块受益于市场交投活跃、预期改善、低估值等多重因素，估值修复机遇显现。
• 中长期：全面注册制加速推进，资本市场持续发展壮大，头部券商有望优先受益，尤其是具备合规风控能力和长线发展能力的公司。