2018-历史的经验与启示：信用风险上升的政策聚焦_25页-1mb

信用风险上升的政策聚焦：历史的经验与启示

核心内容

2018年信用债违约风险事件频繁发生，尤其以民营企业为主，显示信用收缩形势严峻。尽管信用违约率整体较低，但受评级制度不完善和投资人行为偏好单一影响，市场信用风险被低估。政策微调虽已出现，但尚未明显改善民企信用利差。信用债到期高峰与限售股解禁高峰叠加，可能加剧市场负面情绪。历史经验表明，政策实质性转向通常发生在年底，7月中央政治局会议是最早的观察时点，而年底的中央经济工作会议则是最重要的观察时点。

主要观点

• 信用违约事件频发：2018年7月10日，累计发生27起信用债违约事件，涉及15家主体，总违约金额达271.27亿元，其中民企占主导，上市公司违约比例显著上升。
• 信用违约率低但风险高：尽管信用违约率整体较低，但评级机制不完善、投资人行为偏保守等因素导致市场波动性大。
• 信用债到期高峰：2019年2月之前，信用债到期偿还量将处于高峰，叠加限售股解禁，可能对市场情绪产生负面影响。
• 历史经验：2011年城投危机的缓和与2015-2016年信用风险集中爆发，分别与货币政策转向和供给侧改革密切相关。
• 当前信用风险上升原因：实体去杠杆与金融去杠杆政策叠加，导致民企融资环境恶化，信用风险上升。
• 政策微调与未来变化：近期政策有所微调，如理财新规延迟推出，但对民企信用利差的改善不明显，去杠杆政策的节奏与程度仍是关注重点。

关键信息

信用违约事件统计

• 违约数量：截至2018年7月10日，共发生27起信用债违约事件，涉及15家主体。
• 违约金额：累计违约金额为271.27亿元。
• 首次违约主体：2018年有10家为首次违约主体，与2017年全年持平。
• 违约主体类型：50%为上市公司，显示信用收缩环境严峻。

债券市场特点

• 评级机制不完善：AA级以上评级占比超过90%，评级扭曲严重。
• 投资人行为偏保守：商业银行为主力，不接受个券踩雷，加剧市场恐慌。

信用债到期高峰

• 不含短融：2018年9月、11月和2019年3月为信用债到期高峰，金额分别为2290亿元、2480亿元和3239亿元。
• 含短融：2019年2月之前均为信用债到期高峰。
• 民企信用债到期：2019年2月之前，民企信用债到期金额将显著增加。

历史信用风险上升原因

• 2011年城投危机：由货币政策紧缩、地方土地收入减少、城投平台现金流紧张等因素导致，最终通过货币政策转向缓解。
• 2015-2016年信用风险集中爆发：由经济下行与上游行业产能过剩导致，通过供给侧改革改善企业盈利，缓解信用风险。

本轮信用风险上升原因

• 去杠杆政策：实体去杠杆与金融去杠杆叠加，导致民企融资压力加大。
• 政策效果：实体去杠杆方面，政府和企业杠杆率有所下降，但民企负债率上升。
• 金融去杠杆：金融杠杆率由2016年的160%下降至2017年的156%，2018年1季度进一步降至146%。

政策微调

• 流动性政策：央行二季度例会调整措辞，强调“合理充裕”与“把握好力度和节奏”。
• 定向降准：两次定向降准，旨在解决小微企业融资难问题，但未有效改善民企信用利差。

未来观察时点

• 政策转向：历史经验表明，政策实质性转向通常发生在年底，7月中央政治局会议为最早观察时点，年底中央经济工作会议为最重要的观察时点。

结论

当前信用风险上升主要由去杠杆政策推动，尤其是对民企的融资挤出效应。尽管政策有所微调，但尚未明显改善民企信用利差。未来需关注去杠杆政策的节奏与程度，以及年底政策转向的可能。信用债到期高峰与限售股解禁高峰叠加，或将加剧市场负面情绪。历史经验表明，政策转向通常发生在年底，需谨慎观察三季度经济运行情况以判断政策走向。