历史的经验与启示：信用风险上升的政策聚焦-20180711-长城证券-25页-1mb

信用风险上升的政策聚焦：历史经验与启示

核心内容

本报告聚焦于2018年信用风险上升的现象，分析其成因、表现及未来趋势，并结合历史经验探讨政策转向的可能时机。

主要观点

• 信用违约事件频发：2018年1月至7月10日，共有27起信用债违约事件，涉及违约主体15家，总违约金额达271.27亿元。其中，10家为2018年首次违约主体，且上市公司违约比例显著上升。
• 信用风险被低估：虽然信用违约率较低，但由于国内债市评级制度不完善、投资人行为偏好单一，导致信用风险被低估。
• 信用债到期高峰：2019年2月之前将是信用债到期偿还的高峰，叠加限售股解禁高峰，可能对市场情绪产生明显负面影响。
• 历史经验：2011年城投危机的缓和与2015-2016年信用风险集中爆发的缓和，均与政策转向密切相关，尤其是货币政策和供给侧改革的实施。
• 政策微调：尽管监管层对去杠杆政策进行了微调，但并未明显改善民企信用利差，且政策实质性转向通常发生在年底。

关键信息

信用违约情况

• 截至2018年7月10日，共有27起信用债违约事件，涉及违约主体15家，总违约金额为271.27亿元。
• 2018年首次违约主体中，上市公司占比达50%，远高于以往年份。
• 信用债违约集中在海港服务、工业机械、煤炭及建筑机械等行业，这些行业融资依赖性强，资金回收周期长。

信用风险的评估

• 总体信用违约率低：根据央行数据，截至2018年5月末，信用债违约后尚未兑付的金额为663亿元，占余额的比重为0.39%。
• 评级机制不完善：国内评级机构依赖客户付费，评级结果偏高，AA级以上评级占比超过90%，难以反映真实信用风险。
• 投资人行为偏好单一：投资人倾向于规避信用风险，一旦出现违约，容易引发市场恐慌和风险扩散。

信用债到期高峰

• 不考虑短期融资券，信用债到期高峰将在2018年9月、11月和2019年3月，分别到期偿还2290亿元、2480亿元和3239亿元。
• 考虑短期融资券，2019年2月之前将是信用债到期偿还的高峰期。
• 民企信用债到期金额在2019年2月之前将显著增加，可能加剧信用风险。

历史上的信用风险上升

• 2011年城投危机：由货币政策紧缩、地方财政压力、外需减弱等因素引发，最终通过货币政策转向得到缓解。
• 2015年底-2016年上半年信用风险集中爆发：由经济下行、上游行业产能过剩导致企业盈利能力下滑，最终通过供给侧改革得到缓和。

本轮信用风险上升的原因

• 实体去杠杆与金融去杠杆：实体去杠杆通过供给侧改革等方式降低上游国企杠杆，金融去杠杆导致表外融资渠道收紧，民企融资环境恶化。
• 政策微调：监管层对去杠杆政策进行了微调，如延迟推出理财新规，但对民企信用利差的改善效果不明显。
• 未来政策转向：政策实质性转向通常发生在年底，7月份中央政治局会议或许是最早的观察时点，年底的中央经济工作会议将是最重要的观察时点。

政策建议与展望

• 关注政策节奏：政策转向的决策主要取决于宏观经济数据的表现，尤其是三季度的经济运行情况。
• 评级制度改革：监管层正在推进评级制度的改革，以提高信用定价功能和市场透明度。
• 市场情绪管理：信用债到期高峰叠加限售股解禁高峰，可能对市场情绪产生较大影响，需关注市场反应。

图表与数据

• 图1：违约信用债的wind行业分布
• 图2：首次违约主体类型
• 图3：历年信用债违约数量
• 图4：信用债债项评级数量分布
• 图5：信用债债项评级数量比例分布
• 图6：未来信用债到期分布（不含短融）
• 图7：未来信用债到期分布（含短融）
• 图8：民企信用债到期金额
• 图9：未来限售股解禁高峰
• 图10：历年信用债违约数量
• 图11：GDP、CPI、工业增加值、出口金额同比增速
• 图12：历年信用债违约数量
• 图13：A股营业收入同比增速
• 图14：各行业2015年末营业收入同比增速
• 图15：各行业2015年末扣非净利润同比增速
• 图16：各行业2016年末营业收入同比增速
• 图17：各行业2016年末扣非净利润同比增速
• 图18：实体去杠杆的主要方式
• 图19：金融去杠杆的主要方式
• 图20：各部门杠杆率
• 图21：此处录入标题
• 图22：金融杠杆率
• 图23：央企、地方国企、民企信用利差

表格与数据

• 表1：2018年信用债违约汇总（截至7月10日）
• 表2：城投危机事件汇总
• 表3：地方融资平台政策不完全汇总