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信用风险上升的政策聚焦：历史的经验与启示

核心内容概述

本报告分析了2018年信用债违约风险事件频发的现象，指出其背后是去杠杆政策的推进，特别是对民营企业融资的挤出效应。同时，报告回顾了2011年城投危机和2015-2016年信用风险集中爆发的历史案例，探讨了政策调整对信用风险缓和的作用。报告还指出，当前信用风险虽然总体违约率不高，但市场制度不完善与投资行为偏好的单一性导致信用风险被低估，市场情绪波动较大。

主要观点

• 信用违约事件频发：2018年1-7月，共发生27起信用债违约事件，涉及15家主体，违约金额达271.27亿元。其中，10家为首次违约主体，且主要为民营企业和上市公司。
• 信用风险被低估：尽管违约率低，但国内债市评级机制不完善、投资人行为偏好单一，导致信用风险被低估。
• 信用债到期高峰：未来信用债到期偿还高峰集中在2018年9月、11月和2019年3月，叠加限售股解禁高峰，可能加剧市场负面情绪。
• 历史经验：2011年城投危机的缓和得益于货币政策由紧缩转向宽松；2015-2016年信用风险集中爆发则与经济下行、上游行业产能过剩和供给侧改革有关。
• 政策微调：监管层对去杠杆政策进行了微调，如延迟推出理财新规，但尚未明显改善民企信用利差。
• 政策转向时点：根据历史经验，政策实质性转向通常发生在年底，7月份中央政治局会议可能是最早的观察时点，而年底的中央经济工作会议则是最重要的观察时点。

关键信息

信用违约事件情况

• 违约数量：截至2018年7月10日，共发生27起信用债违约事件，涉及15家主体，总违约金额271.27亿元。
• 违约主体：10家为2018年首次违约主体，其中民企占比较高，上市公司违约比例显著上升。
• 违约行业：主要集中在海港服务、工业机械、煤炭与建筑机械等工业领域，这些行业因投资周期长、资金回收慢，易受融资问题影响。

信用风险评估

• 总体违约率：截至2018年5月末，信用债违约金额为663亿元，占余额比重为0.39%，整体违约率较低。
• 评级机制问题：目前评级机制不完善，AA级以上评级占比超过90%，无法发挥市场化定价功能。
• 投资人行为：商业银行是主要投资主体，其保守的考核机制导致对信用风险的过度规避，加剧市场波动。

信用债到期高峰

• 不含短融：2018年9月、11月和2019年3月将分别到期偿还2290亿元、2480亿元和3239亿元。
• 含短融：2019年2月之前都将处于信用债到期偿还高峰。
• 民企信用债到期：2019年2月之前，将有大量民企信用债到期，加剧信用风险压力。

历史信用风险上升原因

• 2011年城投危机：由于货币政策紧缩、地方土地转让收入受抑制、银行流动性紧张，导致城投平台信用风险上升，最终通过货币政策转向得以缓和。
• 2015-2016年信用违约集中爆发：经济下行、上游行业产能过剩、盈利能力下滑，导致信用风险上升，最终通过供给侧改革得以缓解。

本轮信用风险上升原因

• 去杠杆政策：实体去杠杆与金融去杠杆的叠加作用，对民企融资产生挤出效应。
• 实体去杠杆方式：包括供给侧改革、房地产去库存、国企改革（如债转股）等。
• 金融去杠杆方式：包括资管新规、现场检查、完善监管指标体系、成立银保监会等。
• 杠杆率变化：政府部门杠杆率下降，企业部门杠杆率企稳，居民部门杠杆率持续攀升，显示政策对国企去杠杆有效，但民企压力较大。

政策微调与未来展望

• 政策微调信号：如理财新规延迟推出，表明去杠杆政策可能有所放缓。
• 信用利差未改善：尽管有政策微调，但民企信用利差仍呈上升趋势。
• 政策转向时点：根据历史经验，政策实质性转向通常发生在年底，7月份中央政治局会议可能是最早的观察时点，年底的中央经济工作会议则是最重要的观察时点。

总结

信用债违约风险事件频发，主要由于去杠杆政策对民企融资的挤出效应，以及市场制度不完善和投资人行为偏好的单一性。虽然当前违约率不高，但市场波动性和情绪传导较强，需关注信用债到期高峰和限售股解禁高峰带来的市场压力。历史经验表明，政策转向通常发生在年底，因此7月份中央政治局会议和年底的中央经济工作会议是重要的观察节点。未来政策的调整方向和力度将是缓解信用风险的关键。