银行资产质量深度专题之一_估值底还有效吗_全方位对比银行信用风险_14页_1mb

银行板块估值与信用风险分析总结

核心内容

• 估值水平：银行板块当前估值已降至0.75x18PB，接近2014-2016年的最低估值水平。
• 信用风险：当前银行面临的整体信用风险低于14-16年，尤其是由企业盈利恶化导致的信用风险显著下降。
• 去杠杆进展：去杠杆总体处于下半场，表内去杠杆接近尾声，表外去杠杆开始推进。
• 投资建议：推荐受去杠杆影响较小、资产结构以传统存贷款业务为主、客户结构以大型企业为主的大行和招行。

主要观点

• 去杠杆阶段：自2017年起，去杠杆从表内转向表外，当前表内去杠杆接近尾声，表外去杠杆正在开始。
• 政策微调：央行货币政策委员会委员刘世锦表示去杠杆初见成效，进入稳杠杆阶段，二季度两次降准、明确银行债转股办法、针对小微企业降低融资成本等政策显示监管层开始政策微调。
• 银行资产质量：银行资产质量出现分化，小银行受信用紧缩及不良认定趋严影响，资产质量可能出现反复。
• 信用风险对比：当前信用风险主要来自流动性问题，而非盈利恶化，整体可控。

关键信息

一、去杠杆进展

• 表内去杠杆：截至2017年末，26家上市银行表内非标资产余额较2016年末下降1.9万亿，压缩20%，占总资产比例从6.4%降至4.8%。
• 同业负债占比：2018年1季度末，上市银行整体同业负债占比已较2016年下降3个百分点，除兴业、杭州、浦发外，其余银行已达标。
• 总资产增速：银行总资产增速已显著低于M2增速，表明表内去杠杆接近尾声。
• 非标资产到期压力：2018-2020年非标资产年均到期1.1万亿，长期限非标资产尚无较好解决办法，到期不再续做是主流处置方式。
• 社融收缩：社融中的信托贷款和委托贷款持续下降，显示表外去杠杆正在开始。

二、信用风险分析

• 企业盈利改善：工业企业利润增速、利润率和毛利率均好于14-16年，亏损额下降，利息保障倍数回升。
• 流动性风险上升：信用紧缩导致流动性风险上升，但整体可控，信用债违约率虽上升但仍处于可控范围。
• PMI回升：PMI自2018年3月以来逐渐回升，各类型企业PMI好于13-16年同期水平。
• 信用债违约：2018年前7个月信用债违约金额和主体明显上升，但违约率仍低于银行不良净生成率的改善幅度。

三、不良资产水平

• 潜在不良率：银行严格口径下的潜在不良率（贷款不良+关注类+非标风险参照对公贷款）估计为5-6%。
• 估值隐含不良率：当前估值隐含不良率约为10%，与实际不良率存在4-5%的差距。
• 全口径风险敞口：2017年末商业银行表内外对企业债权的风险敞口合计123万亿，其中贷款余额97.8万亿，非标资产13.9万亿，信用债11.2万亿。
• 不良资产覆盖能力：当前估值隐含的不良资产覆盖能力基于拨备余额、拨备前利润和净资产，假设不良损失率为70%，则覆盖不良率可达10%。

四、投资建议

• 推荐对象：受去杠杆影响较小、资产结构以传统存贷款业务为主、客户结构以大型企业为主的大行和招行。
• 市场预期修复：市场对银行的悲观预期存在修复空间，当前估值已接近历史最低，但实际信用风险较低。

风险提示

• 去杠杆节奏失当导致银行资产质量恶化超预期。
• 中美贸易战进一步升级。

图表目录

• 图1：其他存款性公司总资产增速已低于M2增速
• 图2：2017年末银行理财中非标资产余额4.79万亿
• 图3：2018年以来社融中委托贷款和信托贷款持续下降
• 图4：老16家上市银行不良贷款净生成率较15年4季度有明显改善
• 图5：18年以来信用债年化新发生违约率有所上升但仍处于可控范围
• 图6：17-18年工业企业利润增速远好于12-16年
• 图7：工业企业利润率和毛利率均为11年以来同期最高
• 图8：2016年下半年工业企业亏损额开始降低
• 图9：17年以来工业企业利息保障倍数高于12-16年
• 图10：目前各类型企业PMI好于13-16年同期水平
• 图11：2018年前7个月信用债违约金额和主体明显上升
• 图12：目前银行板块PB估值已接近历史最低水平
• 图13：商业银行表内外对企业债权的风险敞口
• 图14：存量拨备、当年拨备前利润、13%的净资产可覆盖全口径不良率升至10%
• 图15：商业银行不良贷款率+关注类贷款比例